沈建光：美国股市下跌到头了吗？

受新冠疫情在全球范围内快速扩散影响，全球股市可以用崩盘来形容，一泻千里。自2月20日以来，美国三大股指累计跌幅均超过30%，进入熊市。美国股市本轮下跌速度为历史最快，标普500指数从历史高点下跌超10%仅用了6天，是历史上用时最短的一次。

美股何去何从？又会对美国和全球经济产生什么样的影响？美股会像1929年大萧条那样进入漫漫熊市吗？

美股大跌的原因分析

新冠疫情在全球范围的大扩散是美股大跌的直接原因。2月下旬以来，新冠肺炎疫情开始在全球迅速蔓延，世卫组织3月11日正式宣布疫情构成全球大流行。截至3月16日，海外累计确诊超10万例，死亡近3900例，双双超过中国。韩国、意大利、伊朗、法国、德国、西班牙、美国等多个国家累计确诊人数超过1000人，而从湖北的疫情发展趋势看，多数国家的感染数还远未到达拐点。市场普遍担心疫情扩散对主要经济体的消费、服务业、工业生产、国际贸易和全球供应链等经济活动产生严重的负面冲击。

从中国的数据来看，2月份中国制造业和非制造业PMI分别为35.7、29.6，均低于08年金融危机时期的最低值。市场担心主要发达国家3月PMI会重复中国2月PMI的情形。

疫情也增加了美国大选的不确定性。此前，民主党的桑德斯支持率异军突起，其主张的富人税、免费医疗、免费教育、提高最低工资等政策一旦成行，将对美国现行经济体系产生非常严重冲击，桑德斯支持率走高增加了美国政治的不确定性，而疫情蔓延大大增加了特朗普落选的可能性。

政治不确定性为美国金融市场和美国经济带来了新的风险；而反过来，金融市场动荡和经济走弱又会损害现任总统特朗普的支持率，进而进一步增加政治不确定性。虽然超级星期二之后，民主党建制派拜登的胜率攀升使得美国政治不确定性有所缓解，但是后续疫情防控进展和经济形势变化仍可能随时左右美国选情，因此制造了巨大的不确定性。

经济基本面疲弱之下，高估值使得美股对风险因素较为敏感。此前，美国经济基本面已显疲弱迹象，尽管2019年美联储从暂停缩表到重启扩表，并且3次降息以提振经济，但美国制造业PMI仍处于下滑趋势。在全球贸易不确定性增加的背景下，美国企业的资本开支也增长乏力，显示企业部门对经济增长的预期较弱。

此外，美国资产价格泡沫化特征突出，标普500指数估值水平已处于历史高位，超过2008年金融危机前夕，接近2001年网络泡沫危机时期水平。在经济基本面的疲弱的背景下，股市高估值使得资产价格对风险因素极为敏感，因此加剧了美国股市对风险因素的反应程度。

近期主要产油国之间的“价格大战”使得美国动荡的金融市场雪上加霜。疫情造成了原油需求大幅萎缩，主要原油供给国之间为争夺市场份额大打价格战，供给和需求双杀使得原油价格大幅暴跌。油价暴跌加剧了美国金融市场的动荡，一方面，油价下跌导致能源板块的股价大跌；另一方面，油价大幅下跌增加了美国原油企业的债务违约风险。据彭博数据，美国能源相关的高收益债券发行规模约占总高收益债券规模的10%，近期这些石油相关的高收益债券价格已经出现下跌。鉴于能源行业及其上下游产业链在美国股市中占据较高份额，后续需关注能源企业在债券市场上的风险是否会对进一步传染到股票市场上来。

美股大跌后美国经济怎么看？

美股大跌反映出资本市场对于美国长期增长前景的担忧，也为通过货币放水和债务扩张的经济发展模式敲响警钟。近期美国股市大跌，美国30年期国债收益率跌至1%以下，迅速向零利率甚至负利率区间靠拢，这一系列资产价格信号反映出金融市场对美国经济的增长前景较为谨慎。08年金融危机以来，虽然美国依靠三轮量化宽松实现了长达十余年的经济扩张，失业率也下降到创纪录的低水平。

但美国经济深层次的问题依然没有解决，如制造业空心化、政府债务负担沉重、企业部门债务高企、贫富分化等结构性问题导致美国经济长期增长动力缺乏。近期美股大跌为通过货币放水、债务扩张、资产价格泡沫的经济发展模式敲响了警钟。

新冠疫情冲击、金融市场动荡、政治不确定性、全球经济共振走弱等多重因素叠加，美国经济衰退几成定局。新冠疫情扩散对服务业、消费、工业生产、国际贸易和全球供应链等经济活动均产生负面影响，使得美国经济运行的风险凸显。

而近期美国金融市场的动荡则可能放大疫情对美国经济的负面冲击，一方面，财富效应的消退使得消费支出下降，这是美国经济的支柱，一旦消费下行，美国经济很难避免衰退；另一方面，资产价格缩水的抵押品效应则可能带来信贷周期收缩。

此外，欧洲疫情防控不力、欧央行货币政策空间有限将明显增加欧洲经济衰退风险，全球经济走弱对美国的出口亦将构成抑制。总之，疫情冲击叠加金融市场动荡，再加上大选年面临的政治不确定性，以及全球经济共振走弱等多重因素，意味着美国经济衰退的概率大幅增加。

财政货币政策空间均十分有限，美国应对下一次衰退的政策空间明显不足。货币方面，在美联储3月份两次紧急降息之前，美国联邦基金目标利率下限仅为1.25%，远低于08年金融危机前的5.25%，美国降息空间已明显不足。而对于此前市场期待颇高的量化宽松，3月15日在美联储紧急宣布7000亿美元的QE计划之后，美国股市反而大跌，亦反映出市场对于美国货币政策空间缺乏信心。

财政方面，金融危机后美国政府赤字连年增加，此前美国政府债务已多次触发国会议定的上限，目前美国政府债务占GDP的比重超过100%，为历史最高水平，财政政策的空间也已经明显不足。从目前来看，美国的财政、货币政策空间可能并不能阻止下一次美国经济衰退。

美股后续走势如何？

目前，新冠肺炎疫情在全球和美国本土仍处于快速扩张期，且短期内看不到疫情的明确拐点，因此短期内美股仍将承压。中期来看，美股未来走势主要取决于美国及全球疫情防控、大选、原油价格谈判、以及后续美国经济基本面的走势。

乐观情形下，主要发达国家采取切实有效的措施，并且依赖其丰富的医疗资源，疫情在全球扩散一段时间后在夏天得到控制，全球经济从衰退中走出并逐步恢复；OPEC和俄罗斯原油价格谈判取得一定进展，原油价格止跌企稳。则美股跌幅不超过40%，在前期大跌之后震荡走高。

悲观情形下，美国疫情防控失败，经济基本面受到严重冲击，深陷衰退，大选民主党胜出、原油价格谈判破裂，则美股可能重复1929年大崩盘之后的走势，在前期暴跌的基础上继续跌跌不休。

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