李迅雷：2019中国经济展望与资产配置策略

李迅雷：2019中国经济展望与资产配置策略

摘要

2018年11月17日，由FPSB China主办的第十一届中国金融理财师年会，于上海国际会议中心隆重召开，本届年会的主题是竣形势求发展。 本届年会的主讲嘉宾是首席经济学家论坛副理事长、中......2018年11月17日，由FPSB China主办的第十一届中国金融理财师年会，于上海国际会议中心隆重召开，本届年会的主题是“竣形势・求发展”。

本届年会的主讲嘉宾是首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家李迅雷先生，他以“2019年中国经济展望与资产配置策略”为主题，从宏观市场的维度，分析当下中国经济的运行形势及未来各位理财师们应当做出的准备。

我们整理了李迅雷先生当天的精彩演讲，并节选了当中片段与各位朋友分享、共同思考。

以下为李迅雷先生的部分发言：

关于如何看待中国经济现阶段

中国经济从目前来讲还是处在一个比较平稳略有下行的趋势。在做宏观研究的时候，我们想应该用望远镜来看，而不是显微镜来看中国经济。作为金融理财师，关注的视野应该更加长远。

分析宏观经济需要基本的逻辑，最简单的就是三驾马车：出口、投资和消费。首先第一驾马车，出口在2018年对GDP的贡献已经为负，2019年恐怕也不例外，因为外需会进一步减少，从而使得出口形势更加不乐观。2017年中国经济之所以出现了反弹，主要还是在于欧美经济的复苏带来的外需上升。这种情形在今年甚至未来不会再出现。

第二驾马车是投资，今年的投资主要靠房地产，但已经出现大幅度的下滑，投资增速5%左右。制造业投资与产能相关，在产能过剩的情况下期望制造业投资增长回升是很困难的。

第三驾马车是消费，这与理财师服务的对象――高净值客户的收入增速是明显相关的。消费是一个慢变量，如果说收入增速下降，消费同样还是不乐观的。所以说我的判断是中国经济从2011年以后，就进入到了一个长期的下行周期，这是一个长周期。

L型增长是每个经济体的必然趋势

前面所讲的这个叫均值回归，做基础分析的都懂，涨多了要跌，跌多了要涨。比如说日本经济为什么会失去20年，是因为在之前的40年经济出现了比较快的增长，使得日本成为全球第二大经济体。日本的人口不足中国人口的十分之一，但却能够成为全球第二大经济体。所以说前面的高增长必然会带来后面的调整，离均值偏离太远了就需要回归。

中国也是一样的，过去改革开放40年里经济出现了高增长，高增长的过程当中会出现很多结构问题。所以现在需要一个结构调整，比如保经济平稳这是我们的政策目标没错，但这个政策目标效应是递减的，因为该投资的东西已经投了，该消费的都消费了，之后自然要处在一个比较慢的状态。

我们理财师在平时工作研究的时候，要面对两个数，一个是相对数一个是绝对数，这两个数字一定要分清楚，只看某一个会导致过分乐观或悲观。比如说像经济增长是相对于去年规模的增长，是一个相对数，肯定是越来越少;但是经济的体量是绝对数，一定会越来越大，需要两者结合来分析，否则会判断失误。

再比如，中国以后会成为高收入国家，这个是大家一致的预期一致的判断。但是仔细想想就会发现高收入国家的定义是一个相对数，是相对于中高收入或者是中等收入、中低收入和低收入而言的。我们不能说人均GDP超过12500美元就能进入到高收入国家行列，现在是这个标准，但是30年后还是这个标准吗?

还有，我们讲到城乡差距在不断的缩小，我们用的什么指标?是用相对数的指标，也就是城镇居民的收入跟农村居民收入的比较，最高的时候是1:3.3，现在降到1:2.9。你看这个差距是不是缩小了?但是绝对数差距是在拉大，请问到底城乡差距缩小了还是扩大了?绝对数和相对数看似很简单，但是其实对你的分析是有很大的影响。

人口流

前面我们说到为什么今后中国经济增速会放慢，是因为增量和存量，相对和绝对的关系。如果再细分你就会发现，生产要素的边际回报率在下降，生产要素就是劳动力、资本和技术进步。这个在过去我们有人口红利，现在随着人口的老龄化红利在消减，你会发现当一个国家的劳动年龄人口占整个人口的比重下降的时候，经济增长的拐点就出现了。比如说日本15-64岁劳动年龄人口占比在1969年见顶，所以日本经济增速从1971年开始断档;新加坡劳动年龄人口占比是1990年见顶，经济增速是1991年开始换挡。中国劳动年龄人口的占比是2011年开始见顶，所以中国的经济增速拐点也是发生在2011年，完全是同步的，这是一个非常关键的指标，某种意义上来讲经济增长也是一个人口现象。

中国出生人口最高的是在1963年，整个1962年―1975年都是属于人口出生高增长的阶段。人口出生的高峰阶段，为今后20年的经济增长埋下伏笔。我们发现所有的发达国家经济都不能够长期高增长，是因为他们人口的增速大部分放缓，进入到了存量经济的阶段。日本为什么失去20年，同样是人口不再增加，甚至出现负增长。生产要素里面最重要的劳动力要素就出现了回落，未来每年新增人口会进一步下降。

我们去年新出生人口是1700万，今年预测大概是1500万，1500万跟1963年的3000万打了一个对折。但是1963年的时候，中国人口才7个多亿，我们现在是14亿人口，只能够出生1500万新生婴儿，所以说生育率是大幅的下降，这样会导致我们未来20年经济增速还会进一步下降，这就是从人口的维度来讲。

1966年中国的需要抚养的人口跟劳动力比大概是4:5，5个人要养4个人。现在抚养人口跟我们劳动力之比是2:5，比过去要降了一半，1966年家庭负担是最重的那时候是5个人养4个人，现在是5个人养2个人，未来又会回到5个人养4个人。所以为什么在研究宏观经济的时候要强调用望远镜来看，一定要看到过去看到未来，人的意志会转移的，这也是经济的长周期决定的。

关于明年最关心的通胀、汇率问题

中国的通胀为什么起不来，核心原因还是产能过剩，中国是一个制造业的大国，这么一个巨大的经济体，出现通胀不大可能。出现恶性通胀的那些国家都是属于以资源国为主，服务业比较发达，欠的外债比较多这样容易发生通胀。每一年大家预期的通胀都没有发生，今年明年同样也不例外。我反而担心的不是通胀而是通缩。

另一个汇率问题，我也不是太担心。前面已经讲到中国产能是巨大的，投资规模和出口规模也是巨大的，如果说出现人民币贬值对我们出口不是很有利吗?对我们产能利用提高不是很有利吗?所以这是中国最大的特点。另外企业和居民换汇意愿的回落，以及贸易战中需要稳定汇率的需求，都使得汇率不会有大幅度贬值。

关于楼市去杠杆

汇率问题，通胀问题并不是能在明年给金融风险带来不确定性的最大因素，真正的问题在于在这种经济结构调整过程当中，我们能不能能不能好好的沿一条路运营下去。

比如说，房地产行业的去库存是一个好现象，但是就这么一直去下去就导致了信用紧缩。再比如，金融业的去杠杆使得M2增速大幅度的回落，虽然货币市场的利率水平也下降了，但是民间的利率水平还是有上升，融资难、融资贵的问题得不到解决，会导致企业经营压力进一步增大。以及P2P的问题大量产生，接下来遇到的问题又是什么?

股权质押融、股价下跌，主动去杠杆结果带来了资产价格的缩水，缩水就引起借债还钱、出售资产;而卖掉的资产越多价格缩水就越严重，债务率就越高，一旦进入这样一个被动去杠杆的恶性循环中，对于我们的经济也会带来影响和冲击。影响最大的就是我居民资产配置当中占比最大的一项：房地产。美国在次贷危机之后，居民部门的杠杆率是受影响最大的部门之一，这种前车之鉴是一定要吸取教训的，所以我们需要优化杠杆结构，居民的杠杆率水平应该降下去，政府部门的杠杆率水平要升上来，企业部门杠杆率水平需要平稳。

关于如何判断存量经济

第一个人口流。人口流动性在放缓，2017年公路、铁路、航运、水运运输量客流量的加总是出现了首次下降，2018年的春运也出现了客流量的下降。国家统计局公布的数据也同样显示，流动人口数量出现了下降。

第二个货物流，也在下降。简单的，从猪肉、手机、汽车、房地产商品几个维度的销售数据就可以体现。第三个资金流，我国M2的增速已经从过去最高的20%降至8%，整个社会的货币流也在下降。

第四个信息流。200年前信息流是很小的，为什么中国鸦片战争会失败，因为那时候中国以为是老大，但没有足够的信息流来支持中国经济增长。而我们现在有BAT，全世界任何一个地方发生一个什么事情，我们14亿人口马上就知道了。

所以我说中国在未来会步入到一个跟信息产业紧密相关的存量经济主导阶段，但是为什么不是存量经济阶段，而是主导呢?是因为中国经济还在增长，6.5%的增长大概是全球平均水平的两倍，只是相对于我们过去10%的增长是有明显的回落，总体来讲还在增长。

存量经济导致三大分化

存量经济具体表现，会导致三大分化。

第一个是行业分化很集中，要看好行业龙头，看好高端制造。经济在转型过程当中传统产业肯定要衰落，高端制造对应的就是高端消费，因为消费在升级，所以大家对于高端产品的需求也在不断的增加。从第二季度各个行业的增加值的同比就会发现，信息与技术产业的增加是最大的，这是很典型的看好高端制造业。信息产业和传统产业的分化从资产负债率表上也可以发现，比如说像传媒、电子、计算机增长比较快，像采掘、钢铁、建筑、建材增速就放缓，这是传统产业在衰弱，高端产业、新兴产业在崛起。

第二个大公司与中小公司分化，中小企业质押融资难，说明企业的问题还是存在的，比如现金流不好。大企业利润在增长，现金流也在扩大，当然跟供给侧结构性相关的就是上游企业日子好过，因为供给减少了所以价格上涨，但是这些价格上涨很难向中下游传导，因为产能是过剩的，最终的消费端需求并没有明显的提升。

第三个民企跟国企的分化，民企的利润增速不如国有企业。这里面除了有供给侧结构性改革的原因之外，还有一个原因是因为国有企业以大型企业为主，民营企业以中小企业为主。在这行业分化过程当中，大型企业的日子肯定好过。

总体来讲，企业的分化就是表明了大型企业，龙头企业市场份额还会不断的提高。存量经济时代把握住行业集中度的提升，这个过程我觉得还会持续很长时间，作为资产配置来讲还应该配置行业龙头，或者行业当中领先的那些所谓的头部企业。

关于消费升级还是降级

居民收入的分化看好高端消费。根据招行的统计，中国资产在1000万以上高净值人群的数量每年保持20%的增长速度。中国的经济体量巨大，中国的人口巨大，中国的20%的高收入的阶层所占的人口2.8个亿，没有一个国家可以跟中国相比。所以这个角度来讲，我想我们金融理财的需求还是非常巨大的。去年中国个人奢侈品消费增速是达到11%，全球增速是6%，中国接近全球平均水平的2倍，同时全球有三分之一的个人奢侈品被中国人所购买，这个比重是巨大的。

从国内来讲，最近大家也在讨论消费升级还是消费降级，我认为是消费升级，判断消费升级和降级就看一个指标“恩格尔系数”，表明居民用在吃的方面比例是多少。我们现在降到30%以下，还一直在下降，美国只有15%，所以消费升级是大趋势。举两个个例子，中国是香烟消费量全球最大的国家，香烟的消费里面分为高级烟、中级烟跟低级烟，高级烟的占比越来越高;汽车销量也分为中档车、低档车跟豪华车，豪华车的销量增速维持在20%以上，这是一个非常典型的消费升级，这个大的趋势是跟我们整个社会的收入水平提高是相关的。

我们理财师要看什么呢?就是未来的消费热点在哪里。过去两年中国的消费恐怕跟房地产相关，房价上涨之后，居民买房的热情就增加了，买房的多了，对于这些跟住房相关的消费品需求就增加了，消费量就增加。比如说像家电、家居、家庭装修等等，这些消费在等等。第二个方面跟人口老龄化相关，跟得到消费升级的背景相对服务消费的比重上升相关，所以这也是消费的热点。一定要根据产业的发展，根据人口结构的变化，根据消费升级来抓住在消费领域里面的投资机会。

在过去10年中国股市里面长出最大的板块就是医药深入板块，因为这个跟人口老龄化相关度是最大的。我们不能够看一个指标说这个指标行了就有机会，不行了就没有机会。应该要看到更长远的这样一种变化。最近有一些细节的变化，比如说澳门博彩业毛收入9、10月份出现了下降，9月份主线下降可能跟季节有关系，10月份又呈现下降了，这个就表明可能跟我们国内高收入阶层的收入增速下降有关，因为高收入阶层消费可能在文化娱乐消费上面的比重比较大。澳门博彩业毛收入增速跟住宅的价格相关，今年的房价涨幅小，像北上广深出现了负增长，这样传导到澳门博彩业上就体现出来了。我对这方面的数据跟踪了十几年，上一轮澳门博彩业的毛收入见底回升是出现在2015年的5月份，2015年上半年股市出现火爆，下半年房地产出现上涨。

我们现在的目标要使得中国成为全球的高收入国家，200年前中国已经是全球的高收入国家了，但是有意义吗?实际上没有太大意义，因为鸦片战争使得中国不堪一击，科技非常重要，军事非常重要，我们是一个军事弱国。你一个经济强国又是建立在一个农业大国的基础上面没有科技含量，这样的GDP总量是没有太大的影响。200年前中国对所有的国家外贸全部都是顺差，所以已经是一个全球出口大国了。

很多学者，都特别关注GDP，就觉得GDP就是一切。GDP增长好了经济就好了，GDP增长回落了经济就回落了。中国在过去40年经济增长全球第一，增速是全球第一。但是为什么我们的股市表现的那么差?就是经济增长的质量问题，因为经济GDP总量指标，股市更多是一个质量指标。十九大报告提出中国经济要从追求高速度的增长，变成高质量的增长，这是非常重要的。

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