新旧证券法之间的乐视网案例

9月7日，上市公司乐视网发布公告，称收到中国证监会出具的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，公司涉嫌信息披露违法、欺诈发行案已调查完毕，中国证监会拟决定对乐视网责令改正、给予警告并处以60万元罚款，同时还将课以募集资金5%比例金额的罚款。

若中国证监会最后确实按照该《事先告知书》的内容实施了行政处罚，那这将创下中国证券市场史上最高处罚金额的纪录。当然，考虑到过去这些年乐视网给我国证券市场投资者保护工作所带来的负面影响，这家上市公司可以说也确实“配得上”如此程度的处罚。

更重要的背景是，最近一段时间可谓是处于针对我国证券市场违法犯罪活动的“严打周期”。今年7月12日，国务院金融稳定发展委员会第三十六次会议提出，要“全面落实对资本市场违法犯罪行为‘零容忍’要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。”甚至在7月30日，最高层级的中共中央政治局会议也宣布“要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展”。

需要说明的是，基于法不溯及既往的原则，对乐视网的处罚是依据修订之前的证券法做出的，《事先告知书》所列明的处罚结果适用了“旧法”的顶格标准。在修订证券法的过程中，社会公众和媒体对我国证券市场欺诈行为处罚力度偏弱的批评获得了立法者的积极回应。今年3月1日起生效适用的新证券法大幅度提高了违法行为的处罚标准。假设乐视网的信息披露违法适用新证券法的话，那依据第181条规定的“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容……已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款”，那乐视网所遭到的处罚金额就远远不止2.4亿元了，而是这个数字的两倍到二十倍了。所以，我们完全可以想象，乐视网所创下的A股市场处罚金额纪录在新证券法时代被“后来者”打破的可能性是不小的。

此外，新证券法实施之后，已提请全国人大常委会审议的《刑法修正案》在涉及证券市场犯罪行为的条文修改中也可谓是旗帜鲜明地以加大惩罚力度为其要旨。例如，“欺诈发行股票、债券罪”条款增加了控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行股票的行为方式，另外在量刑规则上也突破了五年有期徒刑的上限。“违规披露、不披露重要信息罪”条款则把犯罪主体扩大到了单位；最高刑期由三年提高到十年；公司、企业控股股东、实际控制人组织、指使实施相关违规披露、不披露重要信息的行为也纳入到了本罪范围。

资本市场法律规则的变化毫无疑问在释放着立法者和监管者更大力度惩治违法犯罪行为的信号。不过这里也许要厘清一点的是，我们一直在说要加大证券违法犯罪行为的成本，但这所谓违法犯罪成本的增加不是简单地就等同于把证券法和刑法条文中的制裁规则变得更为严苛，这或许可以向投资者群体证明公共部门在“做事”，但潜在违法者的行为是否受到更多威慑则是多方面原因决定的。正如刑法学之父贝卡利亚所说的，刑法的威慑力不是来自其严厉性，而是来自其不可规避性。

证券市场执法也是同样的道理，树立几个标杆案例固然重要，但难就难在保持一个持久稳定的执法覆盖率，尽可能消灭违法犯罪的“黑数”，但以行政管制部门为核心的公共执法活动有着其先天的短板，因此证券市场纪律的维护在理想状态下其实是一个涵盖市场约束、行政监管、司法救济、行业自律以及媒体监督等多维度的立体架构，如果把制度实施的关注点只是聚焦于公共执法的话，那难免会产生“顾头不顾尾”的问题。另一方面，“严打”性质的法律实施也会有其负面效果，一个反面例子就是美国在安然事件之后出台的2002年《萨班斯法》。国会通过的这部法律虽然回应了当时的民意诉求，但是把刑事责任抬高到25年监禁等一系列的做法显然会对美国金融市场的吸引力和竞争力产生不利的影响，这才有之后美国SEC豁免小型公司和外国公司适用相关法律规则的变通做法出现。

除了证监会的行政处罚之外，乐视网投资者能否通过司法救济途径获得足额的损害赔偿也是此后的一个看点。尽管新证券法引入了代表人诉讼制度，极大便利了投资者群体维权活动的开展，不过对于乐视网这家已经严重资不抵债的公司来说，在支付了大笔的行政罚款之后，还能有多少余钱来赔付给市场投资者呢？虽然新证券法第220条规定了“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任”，但这一条的可操作性仍然存疑，类似的规定原先的法律就有，但罚没款项的管理牵涉多个行政部门，因而存在较高的协调成本。尤其是，新证券法第222条仍然原封不动保留了“依照本法收缴的罚款和没收的违法所得，全部上缴国库”这一规定，没有接受修法过程中学者所提出的仿照域外做法，将这笔罚没款项用于设立专门投资者赔偿基金的建议。

不过，乐视网这一案例在未来发展过程中，也许可能再次适用极具中国特色的“先行赔付”制度，即由承担连带赔偿责任的第三方“自愿”出资，先行设立赔偿基金，向受损的投资者群体支付赔偿金，之后再向上市公司及其他责任方追责的做法。此前在万福生科、海联讯、欣泰电气等个案中已经有过实践。新证券法第93条也把这一做法成文化了，具体规定为“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

不过说到底，所谓的“先行赔付”制度是带有极大的计划经济色彩的做法，在监管部门的要求下，证券公司承担了更多的市场“维稳”责任，一定程度上防止了投资者群体负面情绪集中爆发所带来的市场和社会负面效应。这一制度在实施过程中带来的问题也是显而易见的，基于司法裁判的赔偿标准和责任分配可能由此就被模糊化了，而一旦成为了司法救济形式上的替代品，行政化处理的各种弊端就会显现。在乐视网这一个案中，面对资不抵债的上市公司，主办券商平安证券是否会再次“自愿”扮演“深口袋”的角色，来“挽救”损失惨重的投资者？这将是很有意思的一个话题。

再拓展开去，针对乐视网的信息披露违法行为，司法部门是否会启动刑事责任追究的程序？如果启动的话，那作为公司高管和实际控制人贾跃亭究竟什么时候会主动或者被动坐上飞机回国就将再次成为财经媒体的焦点。

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