何志成：日元或成全球金融市场最大风险源

何志成：日元或成全球金融市场最大风险源 更新时间：2011-3-21 7:49:39 　　17日，日本大地震爆发后的第6天，日元在午夜美国股市尾盘突然急升，日元对美元比价最高点曾经一度见到76.46比1，随后快速地回到79.55比1，而这附近恰恰是1995年阪神大地震后3个月日元达到的顶点。日元在日本此次大地震发生后一涨再涨，与其说是复制1995年日元大牛市行情，不如说是日本高达8万亿美元的海外资产突然间都想回国，搅动了全球金融市场。

日本不担心“热钱”流入？

在我看来，日本并不担心“热钱”流入，因为日本本土的市场已经很成熟，投资机会并不算多，而且市场利率又极低。相反的是，全世界的“热钱”涌动都与日元流入相关，可以这样说，全世界的“热钱”很大一部分是日元――这是很多人没有想到的。据测算，日本的海外资产高达8万亿美元，在全世界名列前茅，更有很多投资者在过去十几年间学会了借入日元，换成高息货币，投资全球股市、大宗商品市场、黄金市场等，进行所谓的“套息交易”，使得日元“热钱”翻倍。这些平时寄生在大宗商品市场、黄金市场、各国股票市场、外汇市场的“热钱”，一遇风吹草动立即变现；若有灾难事件发生，则赶紧兑换成日元，因此日元也有避险货币之称。

这次日本发生大地震、引发大海啸与核危机，对日本本土的影响可想而知。试想，银行业要保证支付，保险公司要准备赔付，其他企业则想在重建之前筹集更多的资金。几股劲凑在了一起，就有可能出现日本投资者在全球主要股票市场抛售股票，在大宗商品市场、黄金市场套现，在外汇市场换汇，并将巨额资金汇回日本的特殊经济现象。正因为日本高达8万亿美元海外资产突然间都想回国，就有可能引爆全球金融市场的 “大地震”。必须强调，日本央行这几天连续大量地向市场注入流动性，也给全球金融市场带来风险。

重建全球市场信心很艰难

全球外汇市场在日本大地震发生之后狂赌日元升值，其中一个理论依据就是，日本大地震后的理赔、尤其是重建过程必将极大地推升日元汇率，1995年阪神大地震时就是如此，3个月左右，日元上涨超过1000点。很多市场投资者主观地认为，凡是遇到大地震都是日本经济重新崛起的契机，本次也不会例外。

而我认为历史不会简单地重复，日元在此次日本大地震爆发之后的强势表现，恰恰说明全球投资者没有发现日元高汇率是未来金融市场最大的风险所在。市场对日元的追逐，也暴露出了全球投资者对本次日本大地震所造成的中长期影响严重性估计不足。更不会想到，这次强震也许是更大灾难爆发的前兆。

靠高汇率获得的理赔资金、重建资金是短视举动、短线投机行为，它虽然赚了小钱，但全球资本市场有可能对日元“热钱”加强防范。从中长期看，日本灾后重建的资金来源必须靠经济复苏和增加出口，而要实现这一点，需要低汇率环境。据预测，日本此次大地震的直接损失大约超过2000亿美元，而未来重建资金大约有翻倍的缺口，如此巨大的缺口想靠海外资金回流弥补，不仅难度极大，而且会引发日元汇率的巨大波动。

现在很多人仍然习惯地将本次大地震与之前的大地震灾后重建过程进行类比。但是他们忽略了这次灾害的主要打击对象不是地表的建筑物，而是大范围的核污染，和受到严重污染的日本工业基地以及出口物资囤积的诸多港口。这些基础设施和工业基地的重建过程将是十分漫长和艰巨的，因为在大片受到核污染的地区，不可能立即展开大规模重建。更重要的是，即使日本能够迅速地恢复震前的产能水准，但它怎么能让世界人民相信它的出口产品没有放射物呢？这才是本次日本大地震后如何重新崛起的大难题――不仅要重建日本经济恢复产能，更要重建全球市场对日本产品的信心。

未来日元会暴跌？

用一个比喻可以说明，以前的日本大地震主要算直接损失，而这次可能要算持续的损失――既要算被直接毁灭的GDP，还要算未来不可能恢复的GDP。

首先，当前的国际环境不能与16年前相比。16年前，日本还是全球制造业的中心，它停产了，全世界只能等；而今天，日本能够制造的，亚洲很多国家都能制造；它停产了，等于是看着别的国家赶超，看着别的国家占领原来属于日本的市场。其次，日本目前的债务水平与16年前不能相比。当阪神大地震开始重建工作时，日本的年度税收总额比国债余额高出了30万亿日元，税收的巨大盈余部分可以提供重建所需资金；而如今，日本的国债余额已经连续第3年超过税收总额，重建只能靠大量发行货币。由于日本政府债务水平已经不堪重负，继续加大债务负担和货币投放，必将导致日元剧烈贬值，日元有可能从现在全球投资者趋之若鹜地买入，一下子变为唯恐不及地抛售，日本经济复苏所需资金也可能会因为日元贬值而加倍――这才是日本国力不能承受之重。

我还要提醒，日本央行这几天连续释放的巨大流动性最终会到哪去呢？市场很快将发现，日本的灾后重建进程可能在很长时间内无法启动，因为清理重灾区的核污染需要很长的时间。由于投资机会短期内难以出现，巨大的资金不可能闲置，日元流动性将再度向海外流去。这也是未来日元暴跌，再度沦为息差交易货币的宿命。

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