公司治理改革进入深水区注册制下须实现三大转变

公司治理改革进入深水区注册制下须实现三大转变

上市公司是资本市场的基石，在我国经济高质量发展中既是主力军，又是领跑者、排头兵。良好的公司治理是上市公司长期健康发展、资本市场高质量发展的基础条件。9月23日召开的国务院常务会议指出，进一步提高上市公司质量。国务院亦于近日印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，旨在促进上市公司运作规范性明显提升，信息披露质量不断改善，突出问题得到有效解决，可持续发展能力和整体质量显著提高。

进一步改进和完善公司治理，将为打造有活力、有韧性的资本市场提供重要支撑。南开大学中国公司治理研究院院长李维安，长期从事公司治理的研究与教学工作，推动上市公司治理改革。在接受证券时报记者采访时，李维安表示，当前公司治理改革进入深水区。对上市公司而言，创业板注册制改革为资本市场存量改革探索了可行路径，为各上市公司提供了治理转型的宝贵窗口期。我国上市公司应当以注册制改革为契机，加快公司治理体系和能力建设，主动强化公司经济型治理机制建设，推动公司治理转型和创新，增强绿色治理能力，为迎接注册制的全面推行以及资本市场更大范围的开放做好准备。此外，需要找准公司治理改革深化路径的新方向，不仅是亡羊补牢般的“零敲碎打”，更是基于实践和趋势的“通盘考虑”，推动我国公司治理完善由事件推动进入以“规则引领”为主的新阶段。

推进资本市场改革，

需把握公司治理的新趋势

证券时报记者：今年是中国资本市场成立30周年，您如何评价中国资本市场30年来的发展成果？

李维安：30年来，我国资本市场经历了从无到有，从有到完善逐步健全的过程，其实质就是公司治理的发展史。当前我国推行的一系列治理改革政策，包括注册制的推行、新《证券法》的颁布等，都是搭建上市公司治理机制的过程。正是由于构建了这种以与国际接轨的公司治理为平台的资本市场，我国A股市场目前有约4000家上市公司，市场总规模突破70万亿元，2019年A股总市值在我国GDP中的占比约60%。考虑到我国公司在港股和美股等全球资本市场进行上市的情况，2019年全球范围内我国上市公司总市值占GDP比重约为89%。

证券时报记者：当前，我国上市公司治理水平呈现哪些变化趋势，在公司治理方面还存在哪些有待完善之处？

李维安：截至今年，南开大学中国公司治理研究院已连续18年发布被誉为上市公司治理状况“晴雨表”的中国上市公司治理指数，对上市公司治理动态进行跟踪研究。从评价结果看，中国上市公司治理指数总体上不断提高，2003年为49.62，此后除金融危机的2009年经历短暂回调外逐年上升，但近年来连续几年公司治理改善幅度趋于降低。我们把这种上市公司治理水平改进放缓的现象称为公司治理提升的“天花板效应”，这是当前上市公司行政经济型治理模式下公司治理的摇摆性所致。具体表现在以下三个方面。

第一，公司治理不同维度发展不均衡。公司治理是一个有机的系统，特定治理维度不足可能成为公司整体治理水平提升的“短板”。当前，我国上市公司在股东治理、董事会治理、信息披露等方面表现较好，而在经理层治理和利益相关者治理上表现较为滞后。2019年经理层治理在六大治理维度中处于较低水平，说明经理层期权、股权等激励机制改革滞后，已成为改善公司治理、释放公司活力的瓶颈；利益相关者治理指数下降，主要是监管处罚、债务和债权纠纷以及知识产权诉讼数量增加，导致利益相关者协调程度降低。

第二，公司治理结构性指标趋同化特征明显，有效性提升不足。公司治理评价结果显示，在一些公司治理规模结构指标方面，上市公司中出现一定趋同现象，而在部分公司治理有效性指标上则提升不足。

以监事会治理评价为例。在公司治理的维度中，监事会治理仍然处于较低水平。上市公司监事会规模以及职工监事设置上多数仅符合《公司法》的强制合规底线要求。此外，2015年~2019年，监事会胜任能力年均提升幅度仅为0.048，远低于监事会运行以及监事会治理年均提升幅度。

第三，治理创新和发展需求与治理制度供给矛盾突出。近年来，伴随技术进步和环境破坏而来的经济社会可持续发展问题迫切，要求现有公司更新治理框架。上市公司利益相关者治理评价数据显示，近年来我国上市公司在环境保护方面得分下降较多，表现在许多上市公司环境保护还停留在口号或者宣传层面，环保信息披露也较为笼统，存在专门的绿色环保支出的公司较少，环保人员、环保制度、环保部门等长效的环保工作机制尚未有效建立。因此，当前尚需要制定一套适合中国上市公司现阶段发展特征的绿色治理制度体系，推动绿色治理、促进人类社会与生态环境协调发展。

注册制下，

公司治理的“三个转变”

证券时报记者：从公司治理的角度看，注册制带来了哪些变化？上市公司应如何适应这种变化？

李维安：围绕注册制的推出，将有针对上市、定价、退市、监管、基础制度等方面一系列的配套改革。我认为，从核准制到注册制，非但不是公司治理标准的降低，反而是公司治理标准的提升，或者说，是“公司治理2.0版”的出台，是从行政型治理向经济型治理的转型。

这种转变实际上也是适应新型企业的要求而进行的规则修改。亏损企业已经可以上市，像阿里巴巴这样的特殊股权结构的企业也可以上市，还有网络企业……对这些企业究竟怎么判断其价值，传统的行政审批制度已不适应这样的时代要求，更应通过市场化手段来完成。

此次创业板试点注册制在公司治理方面的新要求突出表现为“三个转变”。一是从行政型治理向经济型治理转变。公司是有着营利性目标、按照自身逻辑、在法治化的市场中运行的经济组织，需要经济型治理加以匹配。注册制下取消发行审核委员会，大幅度减少公司上市、再融资等环节的各类行政审批干预，由投资者自主进行价值判断，把选择权交给市场，充分体现了激发公司的经济型治理效能要求。二是从入口治理向过程治理转变。核准制模式下，证监会监管模式重上市入口的事前审核。注册制下，是否符合证券上市条件交由证券交易所自主决定，证监会只对交易所呈报的资料做形式审查，并不做实质判断。审查条件也从注重盈利能力向注重公司独立持续经营能力转变，注重全生命周期的持续合规管理。三是从强制性治理向自主性治理转变。强制性治理表现为上市公司被动遵守国家法律对公司治理规定的最低监管要求，属于初级阶段的公司治理。现阶段的公司治理不但应该合规，还必须有利于创新。注册制不是放松对上市公司的要求，而是在满足最基本的股票发行条件基础上，强化公司自主治理能力。

证券时报记者：有观点称，与中国股市长期回报低对应的是上市公司治理水平低。您如何看待这个观点，这两者存在什么关系？

李维安：良好的公司治理能够为投资者带来溢价，也就是说“治理溢价”是普遍存在的。之所以公司治理从微观上影响了上市公司股票的市场价值，是因为投资者对公司治理状况好的公司会形成一定预期，而且对公司治理状况改善空间大的上市公司，投资者的这种预期更大。形成这种预期的根本原因，在于好的公司治理能够提升上市公司的价值，带给投资者丰厚的回报，投资者对收益的预期便是最好的证明。良好的公司治理能够促进股权的稳定性而使得股票稀缺，使其资本成本低于治理状况差的公司，保证公司战略的连续性与经营的稳定性，降低公司的经营、财务以及违规风险。

中国资本市场上，投资者能否获取“治理溢价”呢？我们团队的研究成果证明，中国上市公司投资者不仅愿意为公司治理好的上市公司支付更高的交易价格，而且的确已经支付了治理溢价。良好的公司治理在公司价值和股票价格上得到了表现。以我们团队成果中国公司治理指数为基础研发的央视治理领先指数看，自2013年6月上市以来，截至2020年9月25日，累计收益率达137.49%，而同期的沪深300指数累计收益率仅为78.48%。可见，上市公司良好的治理水平确实能够带来可观的投资收益。

中概股为何在海外频遭沽空？

证券时报记者：近年来，中国概念股在海外频遭沽空。中国企业想要在海外上市，还应在公司治理上注意哪些方面？

李维安：规则、合规、问责，是公司治理的三要素。中国企业在走出去过程中，面临的首要问题就是合规风险。产生合规风险的原因，就是存在着地区间的治理落差。所以，中国企业国际化面临的首要问题就是制度边界拓展形成的制度落差。不同国家政治制度不同，经济发展水平参差不齐，社会文化制度多样化，法律制度存在差异，公司监管环境也各不相同，由此形成的制度落差使得公司跨国经营和上市面临治理落差的挑战。这也是中国概念股在海外频遭沽空的核心原因。

由于治理落差的存在，我国企业“走出去”将面临多套规则，一套是国际规则，另一套是国内规则。在国内，完全按照国际规则行不通；到了国外，按照国内规则又被处罚。因此，当务之急首先是在制度层面，厘清区域间规则制定的模糊区，相关部门应为这些跨国企业建立必要的“治理指南”，进而规避国际间治理制度落差带来的潜在治理风险。同时，在企业内部，设置合理、有效的跨国治理制度，充分考虑与治理相关的政府行为、金融体系、法律监管环境、社会文化制度以及当地公司治理模式等的适应性。在实现跨国治理内部机制与外部机制协调基础上，提升企业跨国治理水平，构建跨国运营风险的制度防火墙。

证券时报记者：今年是全球经济形势非常复杂的一年，经济增速下行、疫情、外交摩擦，在这样的情况下，您在公司治理有没有一些新的课题？

李维安：2020年以来，由于新冠肺炎疫情的暴发，产生了一系列新兴研究课题。在公司治理领域产生的第一个重要研究课题，就是应急治理。应急治理是国家治理体系和治理能力的有机组成部分。根据突发事件形成和演化的过程，有学者将突发事件分成三个阶段：风险、突发事件、危机三个阶段，相应地分别对应当前公共安全治理研究的三个方面，即风险治理、应急管理、危机治理。以公共卫生事件为代表的突发性公共危机频发，对传统应急管理理论提出挑战。如何完善应急治理的顶层设计，明确政府的角色、政府与社会治理的边界，构建符合中国特色的应急治理体系成为迫切需要解决的课题。

应对疫情的惨痛代价再次告诉我们，只有坚持人与自然和谐发展的绿色治理观，防治结合，标本兼治，适时升级治理模式，才能从根本上不断提高经济社会免疫力。

推动公司治理

进入规则引领新阶段

证券时报记者：近年来，围绕着“宝万之争”等经典案例以及注册制的推进，我国公司治理的研究和发展进入一个新的阶段。对于提升公司治理水平，您有什么建议？

李维安：在近年中国公司治理发展历程中，“阿里巴巴海外上市”引发对境内外治理规则差异与创新的探讨，“宝万之争”引发对反收购机制的思考，注册制改革推动上市公司对外部治理能力、市值管理等的关注。凡此热点事件，无一不是推动制度创新、催生公司治理变革的典型事件，却也暴露出我国治理规则在指引治理实践上的作用尚未充分发挥。例如，自1993年底通过以来，《公司法》已先后修正修订5次，以适应企业组织结构和经营实践快速发展的变化。然而，自2002年发布以来，《上市公司治理准则》只修订了一次。

随着当前公司治理改革进入深水区，重事后补救轻事前预防、重事件推动轻规则引领与公司治理实践发展需要之间的矛盾将越来越突出，制约公司治理质量的提升。因此，着眼于提升公司治理水平，需要我们优化公司治理顶层设计，在治理规则修订上及时总结我国当前公司治理实践深化带来的经验，反映国际公司治理新趋势，找准公司治理改革深化路径的新方向。

长期以来，中国公司治理水平的提升一直受制于相对滞后的外部治理条件，特别是作为重要外部治理机制的控制权市场。收购与反收购的较量是公司控制权市场中的常态，外界所热议的“野蛮人”、“敌意收购”，从本意上并不包含价值观上的“敌我”、“善恶”之分，只是为了描述收购者与被收购者之间的相对性，其本身作为公司控制权市场上一种外部治理机制，能够纠正公司经营者的不良表现。

假如公司长期股权分散、股价偏低，就存在着成为被并购对象的隐患。如此，管理层理应提前针对这些因素会带来的可能后果，做好防范准备，通过股东大会在公司章程和董事会规则中设置作为反敌意收购自卫机制的“防盗门”；此外，做好市值管理，保证股价能体现公司的价值增长，对于防范敌意收购也至关重要。这些制度建设必须有预先性，即通过股东大会在公司章程中加以确立或是股东大会提前授权给董事会。

其次，要创造有利于作为中小股东重要代表的机构投资者参与治理的机制和环境。如能发挥其治理作用，而不仅是追求财务投资回报，对于我国公司治理的进一步完善有着积极和重大的意义。

最后，要提供中小股东可以低成本参与治理的工具和平台。现代公司是广大投资者的公司，投资者才是公司的真正主人。移动互联网技术的发展，使得中小股东有了更加便于参与治理的手段，借助网络投票维护自身权益的案例也日趋增多。同时，中小股东发起股东诉讼应是其维权的重要方式。新《证券法》中，对证券民事诉讼制度进行了有效探索，特别规定经50名投资者以上的委托，投资者保护机构可以作为诉讼代表人，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

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