兴业证券：耐心等待震荡市钟摆向上

兴业证券：耐心等待震荡市钟摆向上 更新时间：2010-2-7 0:41:19 股市往往超前反映对政策和经济的预期，一旦预期出现偏差就会及时纠错。我们判断，2月份公布的宏观数据不会有太大的变化，政策进一步明朗需要等待“两会”后。因此，股市有望先震荡筑底，待3、4月份形势明朗时，再选择方向。　　政策调控引发过度恐慌　　1月份A股市场先扬后抑，政策收紧的强劲步伐打碎了市场此前乐观预期，并矫枉过正。1月中下旬，市场对于政策收紧的程度和对经济的影响越发担忧，上证指数累计下跌了8.78%。“2004年重来，甚至2008年再现”的鬼故事以及“政策调控导致经济二次探底”的言论重新流行。对于房地产、通胀、信贷政策、加息、海外经济、流动性、再融资、新股发行等因素，不分逻辑地担忧起来，严重影响了股价。受调控影响的煤炭、钢铁、有色、化工等强周期行业跌幅尤为突出。　　基于政策从紧对市场的干扰，我们在1月初就提出灵活仓位应对震荡。与2009年持续坚定看多相比，我们今年的基调是震荡市，相对谨慎。我们判断，政策退出对估值水平产生压力，不能对市场持过分乐观的态度，震荡市中需要保持仓位灵活性，同时调整持仓结构。2月份需要关注的时点有，2月10日公布海关数据，出口增速有望维持在10%以上。另外，2月11日将公布1月份物价数据：2月18日、19日将公布美国1月份物价指数；2月26日公布美国2009年四季度GDP第二次评估值。　　恐慌预期阶段性缓解？　　股市总是超前反映预期，一旦预期和实际有偏差，市场将纠错。当前，从保险、银行、煤炭、钢铁等强周期行业的优势企业的估值来判断，市场预期已经降低到“政策会过度紧缩、经济会二次探底”的地步。但可惜的是，2月份的宏观数据和政策环境无法对上述预期进行证伪或证实，市场仍需等待。　　我们预计，2月份公布的宏观数据相对清淡，不会明显高于或低于预期。而政策进一步明朗需要等待“两会”后，因此，股市有望先震荡筑底、结构性反弹。待3、4月份形势明朗化，震荡市的钟摆有望再次向上。　　1月份通胀指标和进出口指标被市场跟踪得过于密切，难超预期。兴业宏观预计，1月份CPI同比1.8左右，低于市场2.25%，甚至更高的预期。若如此，则将阶段性缓解市场对通胀和政策调控的担忧，但大级别反弹或需等待房地产、信贷紧缩等政策“靴子落地”。我们判断，4月份前后，央行结合数据和市场情绪可能按部就班加息27基点，提前加息的可能性较小。若物价指数小幅偏高，市场进一步下跌的动力有限，毕竟已经提前反映非常悲观的预期。　　因此，我们认为，市场已提前反应，估值下跌应告一段落，关注业绩增长的机会。只要不是估值、业绩“双杀”，就仍有机会。我们也认同，经济明显过热以后，政策收紧引发估值向下趋势相对确定，资本市场系统性机会较小。估值调整到位之后，不可忽视业绩驱动力。　　美国股市60年代以来的历史显示，在CPI超越3%到见顶阶段，估值水平系统性的下降，除非企业盈利特别好能够明显战胜估值的下压力，否则难有行情。中国股市也呈现相似的规律。当前，银行、保险、煤炭等周期类股的估值下降应该告一段落。我们认为，2010年的宏观调控政策是灵活而多变的，经济内生动力足，会越调越平稳、可持续。　　当前，诸多周期类上市公司价值已处于历史估值低位。保险类上市公司的估值已经开始向2008年末的水平靠拢，其中，当前市值体现的中国平安和中国太保的新业务倍数均已降到10倍以下。按50%分红率计算，工行、建行等股息收益率已达到4%左右。而煤炭、钢铁类股的动态PE在12倍左右，PB1倍多的也不少。　　另外，适度宽松流动性格局延续。目前资金价格尚处于低位，总体宽松格局未变。2周以下期限的SHIBOR大幅飙升，反映短期资金面有压力，可能的解释是与超额准备金缴款以及春节资金需求有关。不过，央行一般会在春节前开始向银行体系提供流动性，表现为公开市场操作的净投放。以3个月SHIBOR为代表的资金价格延续平稳向上的趋势。股市融资压力方面，根据惯例，2月份IPO的压力较小，因为要补年报的因素。再加上股市大跌之后，融资节奏有望放缓。　　价值为纲伏击成长股　　经济政策尚不明朗，再加上春节长假因素，使得诸多投资者无心恋战。在观望的情绪下，2月份A股市场难有大的作为。但市场的恐慌情绪会随着估值降低而有所缓解，A股市场有望缩量企稳，等待向上的动力集聚。综合来看，2月份应该是震荡企稳，指数弱势，结构性有反弹行情，建议继续保持适中的仓位，在市场恐慌下跌时可适度提高仓位。关键是调整持仓结构，寻找具有反弹催化剂，且估值严重低估或盈利超预期的品种。　　投资思路一：立足于估值、股息率等传统价值分析方法寻找价值。其一，金融股有望率先止跌企稳，关注高弹性品种的反弹。根据兴业证券金融行业研究员判断，目前时点基本到了今年配置金融业的最佳时机之一，推荐顺序依次为保险、银行、券商。首先，从PE来看，银行业动态10-12倍，保险业一年新业务倍数15倍不到，银行也2010年的PB已经下降到2左右，无论相对历史还是相对市场，都出现较为严重的低估。其次，无论最终调控结果如何，对于金融业来说，只要宏观经济不崩溃，调控只会带来更多的中长期利润，银行业从调控中得到净息差的改善，而资产质量从目前企业利息保障倍数来看，问题不大。保险业在调控中得到固定收益产品再投资收益的扩大，而对于股市的长期投资，并不会受到长期的损失。同时保险深度和密度的提升，犹如消费品行业的S曲线，加速期应该离我们越来越近；第三，我们相信，今年银行业分析师的主基调是每个季度，甚至每个月上调银行业的业绩，这个过程将伴随宏观经济稳定而在一年中持续进行；第四，金融创新对A股市场赚钱模式的影响不可低估。　　当前经济正逐步走向过热，净息差带来业绩提升是银行股获得超额收益的驱动力，由浦发、兴业、深发展组成的银行组合指数超额收益与GDP、利率变化率正相关。保险保费收入快速增长，新增投资固息收益率提升共同推升保险股配臵价值。我们判断，以平安为代表的保险公司，今年保费收入仍将较快增长，并可能超预期。　　其二，沪深300指数成分中，股息率高于一年期定存的公司。股息率是挑选收益型股票的重要参考标准，如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率，则这只股票基本可以视为收益型股票，股息率越高越吸引人。结合金融创新，我们筛选了沪深300成分股，股息率超过一年期定存的个股供投资者参考。　　其三，周期性行业恐慌性杀跌告一段落，酝酿反弹的机会。周期性行业类股对政策调控敏感性高，是此轮调整的重灾区，估值基本合理。后续关注经济趋势和企业盈利是否好于预期，从而有助于修复估值或提升EPS。因此，季报业绩或者利空出尽，都将构成周期股的反弹。　　2月份，如果CPI数据能缓解市场对恶性通胀的恐慌，那么，阶段性超卖的周期股有望迎来阶段性的“小反弹”，相对看好钢铁、煤炭、房地产、机械等行业中的优势企业，建议根据分红、送配等因素进行波段操作。下半年，一旦投资者适应了经济转热、政策按部就班的调控，市场将重新纠错。对于业绩超预期增长的钢铁、机械、煤炭、化工等周期类股，不只是跌深反弹，而是产生更大的行情。　　投资思路二：自下而上，伏击成长股，一旦进入射程果断出击。2010年宏观调控趋于常态化，“自上而下”的系统性机会相对较少，但在经济转型过程中，国家会大力推动社会资金投资新兴产业。在实施优惠政策背景下，具有远大成长空间的新兴产业有望获得良好的发展时机。股价短期大幅下跌，提供了较好的阶段性参与机会。　　以技术创新和拓展应用为特征的TMT今年是大年。低碳经济，包括，产业结构重组引发的工业节能，建筑节能、新能源等；服务为主导的消费升级：旅游、连锁商业、电子商务、品牌消费等；创业板、中小板新股高估的风险正逐步释放，挖掘能够长大的公司的时候已经到来。

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