兴证固收：若何对待当前市场的状态及其调整幅度？

根基面的状态从“水多面少”转为“加面加水、水位维持相对稳定”

从历史履历看，跳动财经，“加面加水”后最终是要看“不需要加面”仍是“面加不动了”。

反转行情未至，资本利得机遇让位于票息价值，建议中短端掌握carry和票息，适度弱化资本利得预期。当下属于“加面加水、水位维持相对稳定”的状态，债市行情牛熊拐点未到，调整的性质仍然在于估值层面，建议中短端掌握carry和票息，适度弱化资本利得预期。长端阶段性仍然面对较多扰动，跳动外汇，而长端的趋向性机遇则依赖较强的催化因素来改变根基面的预期标的目的。市场回调后，敷衍配置盘来说，国债和国开债的实际收益率在回升，配置气力的介入程度可以作为不雅察市场宁静边际的标的目的。

从09年以来，长端利率的牛转熊根基源自流动性的转向：1、09年头长端利率回调主要跟经济超预期走强有关，流动性收紧是滞后的。2、10年10月份以后市场的大年夜幅调整，主要源自央行宽松周期后的首次加息。3、12年7月以后市场的大年夜幅调整，主要源自央行上调逆回购利率。4、13年6月以后市场大年夜幅回调，主要是管控非标下的流动性主动收紧，钱荒凸显。5、16年10月下旬的大年夜幅调整源自央行缩短放长式的收紧。

风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期

社融和信贷的走势，出格是社融与M2的增速差，对下一阶段市场的走向至关重要。3-4月份社融和信贷超预期，中长贷拉动占比在上升，这可能反应出实体融资需求连续改善，但有可能存在部门资金未流入实体、资金空转现象。

本轮调整有宏不雅微层面的原因：1)宏不雅上跟4月出口数据超预期和信贷社融数据超预期等因素有关。2)微不雅上跟1-4月份以理由于资金连续宽松积累较多的交易盘、配置盘缺乏有关。

往后看，根基面的状态将从“水多面少”切换到“加面加水、水位维持相对稳定”。这个历程中需要注意：1)经济处于修复期，再呈现信用紧缩的概率不大年夜，乃至有小幅的信用扩张，这对债市形成一定的扰动。2)债券供给增加和实体勾当修复，“加面加水”的情况下资金价钱中枢可能并未明明抬升，但需要注意阶段性波动，央行的操作也可能从预防性宽松转为相机性操作模式。

09年以来，长端利率的拐点根基对应了流动性的拐点

当下流动性宽松状态对债市仍为友好，根据历史的履历，债券市场可能尚未到达牛熊转换的时间点。

本年1-4月份更多是“水多面少”的情况，宽松预期下长端利率连续下行。

从“水”到“面”是典型的“货币―信用”阐发逻辑，历史履历对当下有一定参考意义，但当下的情况比历史更为巨大。

当前市场不合较大年夜，若何对待当下的经济及市场状态？若何不雅察市场的宁静边际？这里我们结合历史上牛熊转换的主要因素及当下的经济及市场状态来阐发。

市场调整后，若何不雅察市场的宁静边际？

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