养老金怎样玩转资本市场周小川要警惕泡沫对长周期的挑战

养老金怎样玩转资本市场？周小川：要警惕泡沫对长周期的挑战

夯实养老金储备日益重要，不仅是应对人口老龄化，还关乎加大直接融资比重、发展资本市场、助力经济升级转型。

在12月19日的中国社会科学院第十届社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式――“养老基金与资本市场”研讨会上，多位参会人士提出上述观点，并就如何夯实社会养老储备、如何发挥金融优势助力商业养老等展开阐述。

中国金融学会会长、中国人民银行前行长周小川，中国人民银行前行长、全国社保基金理事会前理事长戴相龙，银保监会首席风险官兼新闻发言人肖远企，社科院世界社保研究中心主任郑秉文，长江养老保险董事长苏罡等参与此次研讨会。

对其发言建议，券商中国记者梳理如下。

周小川：养老金与资本市场明显依存，需关注市场泡沫新问题

在发布式上，中国金融学会会长、中国人民银行前行长周小川发表近18分钟的视频讲话，就养老金和资本市场的相互关系，提出几点看法。

1、养老金和资本市场有明显依存性

第一，养老金体制对资本市场显然是有明显的依存性关系。随着世界人口的增加，随着老龄化的发展，要想使养老金体制能够得到满意的结果，必然要促进经济增长。经济的增长首先就需要有足够的投资，这些投资带来的效率能够促进GDP的增长，这样才能满足人口结构的变化，也为未来创造更多的就业机会，使得未来养老金有周旋的空间。而且，长期投资回报能够明显地减少当期预筹养老金的成本。

第二，资本市场非常依靠养老金的参与，没有养老金的参与，资本市场难能有健康的发展，难能起到有效的作用。养老金是最大的储蓄资金来源，这些储蓄资金需要通过合理的优化的配置来转换为投资，来获取回报，这一过程也在促进经济发展并促进就业。对储蓄资金配置最有效的方式之一，就是资本市场，通过资本市场的健康发展来获取资源配置的效率。资本市场要想健康发展就离不开机构投资者，从很多新兴市场的经验，也从中国的经验来看，机构投资者的发展至关重要。

第三，资本市场对于经济起到的重要作用之一，是促进公司治理的改进，从而提高企业的经营能力和提高企业效率。为促进上市公司治理的改进，必须要依靠机构投资者，特别是依靠有长期目标的投资者，这里对养老金的作用寄予厚望。

2、认为养老金与资本市场关系不大？有时候是不同部门有自身考虑

周小川还提到，也有人有不同观点，认为养老金的发展跟资本市场关系不大。他分析，此类观点出现主要有两大方面原因。

一种情况是，认为养老金发展跟资本市场可以不那么相关，基于如下假定――人口结构是一种非常平滑稳定的结构，不存在特别的老龄化，也不存在平均寿命的特别地延长。在这种情况下，现收现付制未尝不是一个好的选择。如果主要依靠现收现付制，就会觉得养老金制度跟资本市场没有什么必要的联系。

但是，他表示，上述假定并不成立。国际经验研究已经清晰地指出，必须考虑三支柱形式，同时要更多地从福利机制转向为供款机制，其中一个重要的原因是财务可持续性。他还强调另外一个重要原因，是必须考虑社会激励机制。这个激励机制不仅是指能够预筹资金、为养老金供款的机制，同时它更是劳动生产率的激励机制，使企业如何更好地发挥劳动者作用，给劳动者以激励，能够获得好的效率和支持经济增长的机制。

还有一种情况，周小川提到，有时候认为养老金体制和资本市场关系不大的，实际上来自部门分工和部门自身的考虑。毕竟社会经济的复杂性，各个部门都有其自身的职责，主管养老金体制的部门并没有特别的义务去考虑支持资本市场的发展，也没有特别的义务去考虑企业的劳动生产率和对企业劳动者的激励机制。当然，他们和财政部门还是必须要考虑财务可持续性，因为财务可持续性大家都需要关心，但是这种局面有可能造成部门之间对这种依存性认识不充分，至少从责任上来讲没能充分强调相互依存性。

3、新挑战：资本市场泡沫、长期养老金与短期决策的矛盾

周小川最后说，养老金与资本市场的关系，也存在一定的不确定性。

一个方面是，尽管从历史数据看养老金参与资本市场能获得很大收益，但在2008年全球金融危机及最近新冠疫情的情况下，主要股票市场的股指有可能脱离经济的基本面而走高，这很大程度上与数量宽松型的宏观政策有关系。而如果资本市场出现比较明显的泡沫，未来投资股票的收益率很低，需要调整我们对于养老金在资本市场投资所获取回报的预期。

从对Lifetime Financial Security的贡献度来看，周小川说，他本人前段参加30人小组的讨论了解到，他们已经把期望值调低了。原因并不是因为资本市场和养老金体制之间相互关系的改变，而是由于全球金融危机和疫情情况下估值偏高的问题。

再有一个问题是，全球所存在的民粹主义威胁问题。很多国家的政治领导人是有任期的，因此他们关心当期的业绩，而养老金的问题是一个长期的问题，很大程度上超过了领导人在任期范围内所能做的努力。有可能导致所谓的民粹主义倾向，就是给民众、选民以及时可见的短期利益，而忽视经济增长的长期性，忽视可持续性发展，忽视生产力和对生产力的激励机制。

特别是在全球金融危机和疫情情况下，各国财政赤字都有明显增加，公共债务占GDP的比重明显增加。过去欧盟的纪律是财政赤字不超过GDP的3%，累计公共债务不超过GDP的60%，但是现在这些数字已经大幅超过了。对政治领导人的挑战在于，他们在任期范围内很难改变赤字特别是债务与GDP占比规模，既然难以做出改善，很可能采取的政策就是听之任之。

在这种情况下，很难对长期的社会经济问题做出非常有效的决策，而且可能使养老金体制的财务可持续性以及投资回报方面出现一些不理想的状况。

因此，周小川认为，除了研究养老基金与资本市场二者之间正面积极的关系以外，也要关注到当前所面临的新的困难和挑战，对养老金与资本市场的相互关系，做出全面的有效的分析，从而为我们的体制改革、为我们的未来做出更大的贡献。

戴相龙：可拿出一定比例土地出让金用于社保支出

“中国有能力保持养老金收支的长期地、持续地平衡。”戴相龙表示，我国三个支柱养老金存在收支缺口和隐性债务，但我国完全有能力解决这个问题。应多渠道采取资金，扩大社会保障力度。2000年成立的全国社会保障基金，主要用于人口老龄化高峰时候养老金收支持的调剂和补充，所以它的性质决定了全国社会保障基金就是养老储备基金。养老储备基金是我们建立社会保障体系的核心力量、基石，一定要把它做牢。

第一，要依法坚持国有资本划拨社会保障体系。国有企业包括银行资本金10%划到社会保障资金的办法如果真正执行，社保基金规模将会增加3-5万亿。而且社会国有企业的资本金补过来以后并不浪费，没有提高国有企业的资产负债率。所以划拨国有资产作为社会保障资金必须坚定不移，而且要从行政法规变成法律，长期地执行下去。

第二，要增加中央财政的投入。社会保障基金长期储备基金主要靠国家支援，当期的财政投入相对较少，应该适当增加。但当期的财政平衡存在压力，靠当期的财政拿钱不现实。可以将每年超过了财政预算收入的部分费用拿出，做社会保障资金。

建议要以明确的制度和指导意见鼓励养老基金优先参与投资项目资质好、回报稳的国家重大项目、重点企业，早日推动养老金在资本市场占比达到世界平均水平。

第三，可以拿出一定比例土地出让金用于社会保障支出。大中城市，特别是中等城市还在扩大建设，国有土地是国家的，出让金一部分划作社会保障资金、养老储备资金是合理的。

第四，可以将行政法院罚款用于社会保障支出。建议设立一个行政司法罚没款专户，所有的罚没款进入到该专户，到一定时期全部或者一部分划入到养老储备基金。

第五，可以考虑拿出一定比例的中央财政收入存款资金委托养老基金投资。中央财政的收入是先收后支，所以有大量的资金留存在中央银行。拿出一定比例委托养老基金投资，比如按8%的回报，本钱还回到财政，因为不是财政支出所以不涉及到赤字。最终投资回报收益，积累下来不是小数。

戴相龙表示，采取这五点措施后，会把社会保障资金做大到十万亿、二十万亿的规模甚至更多。“这是集中我国的国家资源，集中我国各种财力把它补充上去，我想全国人民都会赞同的。”

肖远企：居民手中缺乏养老用途和养老功能的长钱

对于如何发挥金融优势来发展商业养老，肖远企认为，发展商业养老金融，必须要有创新的理念、机构、产品、机制以及风险准备金。

要有创新的理念。长期投资长期收益，价值投资创造价值，审慎投资合理回报，这是成熟投资文化的重要体现。我国商业养老金融之所以发展缓慢，关键原因就是缺乏与养老金融属性相契合的投资理念。

要有创新的机构。目前有一些名字上冠以“养老”二字的金融产品、投资产品比较多，但实际上相当一部分不具备养老的特征，都是一些短期的投资工具。

要有创新的产品。要明确养老金融本身的规则、统一产品的标准，体现资金的安全性、投资长期性和领取约束性等特征。在交费方式、领取条件、资金管理、产品销售等方面进行合理的评估与设计，在此基础上，按照商业可持续原则，开发和推出特定养老金融产品。

要有创新的机制。首先要完善考核激励机制，不能够过多地追求短期利润。其次要建立与养老金融发展相适应的专业人才队伍。再次就是完善风险缓释安排机制。

要积累风险准备金，设立平滑基金。同时要建立破产隔离安排，特别是投资机构和托管机构都要建立破产隔离的机制。

郑秉文：以前养老靠人口红利，现在要靠资本红利夯实养老储备

作为本次报告的主发布方，中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文开场致辞时介绍，今年《中国养老金发展报告2020》选择“养老基金和资本市场”作为主题，有一定背景。

“在中央经济工作会议当中，使用第一、第二、第三支柱这么细的词，还真没有过。”郑秉文说，回溯这一年政策目的，表明夯实应对人口老龄化的社会财富储备与发展养老的多支柱是一回事，这一年党中央的政策脉络和制定是一以贯之的。

为什么现在提出“夯实养老储备”这个问题？以前不行吗？以后不行吗？郑秉文表示，过去40年，生物收益率是14%，预计从“十四五”开始逐渐下滑，“十五五”时期继续下滑，在2035年前后降到平均4%左右。从14%降到了4%，这就是生物收益率过去和未来的情况。

“艾伦定理告诉我们，当一个经济体的人口自然增长率加上社会平均工资增长率二者之和要是大于利率的话，应该用现收现付。所以在15年之前我提出来个人账户是做不实的，应该是空账比较划算，所以主张NDC，因为是这样一个经济环境。”郑秉文说，但是，未来的预测告诉我们，情况发生了变化。

他结合GDP预测情况分析，未来，我国经济总量将从今年的100万亿，增加到2055年的340万亿左右，但GDP增速将会逐年下降，从2016年的6%、7%左右逐年下降，到2035年前后估计是4%左右。这个时候，社平工资增长率应该是6%左右，此后继续下降，到了2%将进入稳态，这个时候追求的就应该是养老储备了。

“讲这么多，核心一句话就是：以往账户做不实是有原因的，将来我们追求社会财富储备，大量发展养老资产储备也是应该的，因为外部经济社会条件发生了变化。”郑秉文说，要尊重客观规律，当我们有人口红利的时候，养老要利用人口红利；当老龄化了，应该运用资本红利，我们应该顺势而为。目前，我国的养老储备与发达国家相比差距太大，第二支柱、第三支柱占家庭财富净值的仅0.2%，英国为43%，美国24%。

苏罡：建议鼓励养老金优先参与资质好、回报稳的国家重大项目

长江养老保险董事长苏罡在致辞中，对养老金与资本市场提出三大方面建议。

第一，建议优化顶层设计，加快充实与国民经济发展和社会养老需求相匹配的养老财富储备。中国的国内生产总值将突破100万亿，制度性养老储备大概为12万亿，占比刚刚好超过10%。这和OECD国家养老财富储备占GDP比重平均达到80%，以及美国占比达150%的情况相比，我国的养老储备充足率仍有很大的上升空间。

第二，打通资金通路，引导养老基金积极参与资本市场的建设。养老基金是长期的资本金，资本市场是长期市场，两者天然属性是高度匹配的，决定了必须相互依存、有机互动。

建议要以明确的制度和指导意见鼓励养老基金优先参与投资项目资质好、回报稳的国家重大项目、重点企业，早日推动养老金在资本市场占比达到世界平均水平。

第三，完善制度框架，以更加健康有序的资本市场为养老基金的长期管理保驾护航。经过30多年的发展，中国的多层次资本市场体系逐步成形，为适应中国特色社会主义市场经济发展的需要，更好地发挥资本市场作为国民经济“晴雨表”的功能与定位，下一个30年呼唤更加健全、更加开放的资本市场。

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