糟糕的感觉常常是好投资的开始

投资大师霍华德・马克斯曾经说过一句话，我奉为圭臬：“在长期被证明是好的投资，往往一开始感觉都很糟糕。反过来，在长期表现糟糕的投资，往往一开始感觉都还挺不错。”

“真正好的投资开始感觉不好，开始感觉好的投资其实不好。”正是由于投资这种特有的现象，让投资这个行业成为一个非常反人性的行业：我们往往喜欢做那些一开始感觉良好的事情。我们喜欢吃冰淇淋，因为它好吃；我们喜欢美女帅哥，因为他们好看；我们喜欢猫，因为它们叫的好听。但是，投资的世界恰恰不是这样。

寻找物有所值标的

对于一个好的投资来说，低廉的价格永远是关键因素之一。很少有人能在付出了极其高昂的价格、买入过往涨幅巨大的资产以后，在长期还能赚到多少钱。那么，是什么造成了低廉的价格呢？

当一个投资品的价格低廉时，一定没什么人愿意买它。既然买家寥寥无几，这个投资标的的名声一定不好听：不会有什么东西在备受所有人夸奖的时候，它的价格还能低廉。各种投资分析会告诉你说，这个标的有多么差，所以它就值这么点钱。同时，这种标的过去几个月、甚至几年的价格一定不怎么样。

在这个时候，当面对一个过去一直不涨甚至在跌、现在所有人都在说风凉话的投资标的时，做出买入决定的投资者，一定不会有什么好的感觉。这个投资标的过去的价格让人怀疑，现在没人夸奖，除了买的便宜、资产质量其实没那么差以外，几乎没什么让人鼓舞的事情。

更糟糕的是，由于任何社会趋势的持续，往往带有一定的连续性，因此过往表现糟糕的投资标的，往往还会糟糕一阵子。而看到投资标的的价格远低于价值而买入的投资者，往往很难正好抓到市场的拐点：从实际的投资经验来看，这就和佛教比喻中的“盲龟浮木”一样困难。

因此，当一个优秀的价值投资者，买入一种未来有前途的资产时，他一定不会有什么“良好的感觉”。除了基于理智的分析，知道这笔交易物有所值以外，他不会从任何外在的表象，或者朋友的言谈中，找到多少让人宽慰的理由。

不怕糟糕的感觉

让我们来看几个后来价格涨幅巨大的资产的例子，来看看在这样的时候，你会感到这个资产“未来是个好投资标的”吗？你如果在当时买入这种资产，会感到舒服吗？

在2013年底、2014年初的时候，贵州茅台正是负面新闻缠身之际。塑化剂风波、三公消费降级，是压在白酒公司身上的两座大山。同时，年轻人白酒消费量逐渐下降，也是公司存在的隐忧。在这时候，贵州茅台股价从2012年年中的大约185元，下跌到了2013年底的大约87元，跌掉了50%还多。

在这个时候，抄底贵州茅台的价值投资者，他们面对怎样的情况？一个糟糕的价格表现，和极其差劲的行业舆论环境。虽然在这个时候，贵州茅台的PB只有3.2倍左右，但是只是一个便宜的估值，又能说明什么呢？

在这段糟糕的感觉之后，贵州茅台股价从2013年底的87元左右，涨到了2020年11月的大约340元，PB估值也从3.2倍上涨到了14.5倍左右。对于在2013年买入的投资者来说，到底是躲避一开始糟糕的感觉重要呢，还是股价的上涨更有价值呢？

同样，在2008年底的中国平安，也遭遇了这样一个糟糕的情况。在当时，由于国际金融危机和投资富通银行失败的双重打击，中国平安这家在很长时间里被认为是中国最有朝气的保险公司，遭遇了惨淡的一年。

在2008年，中国平安的归属母公司净利润不足7亿元，和2007年的150亿元相比十分糟糕。市场上传言中国平安在富通银行的投资中损失惨重，很可能要倒闭。而股价呢？从2007年下半年的最高60元左右，跌到了2008年11月的最低8.21元，跌掉了足足86%。

在这时候，对于那些看好中国平安估值、公司长期经营状态、和中国保险市场长期发展的投资者来说，他们会有怎样的感觉？

他们一定会有一种糟糕的感觉：公司的经营情况几近亏损，市场传言要破产，隔壁美国的金融企业纷纷倒闭，股价在过去一年多里下跌了86%。这难道有一点点好的感觉吗？结果，中国平安的股价在PB估值几乎没有变化的情况下，仍然从2008年年底的8.2元，上涨到了2020年11月的大约85元。

需要指出的是，“糟糕的感觉往往是好投资的开始”，并不等同于“只要感觉糟糕就一定是好投资”。如果是这样的话，投资也就太容易了。很多糟糕的投资一开始让人的感觉并不好，比如到感觉没什么发展前景的小城市买个房子之类。但是，对于那些在长期非常好的投资来说，却往往一开始的时候，感觉十分糟糕。

今天的投资者投资于资产，古代的君王投资于人，春秋时的秦穆公就曾经碰到过一次“感觉十分糟糕的投资”：和今天的投资者在刚开始时那种“糟糕的感觉”如出一辙。

据《吕氏春秋・慎人》记载，当时虞国被晋国所灭，虞国大夫百里奚流落列国，以养牛为生。秦国大臣公孙支得知百里奚落魄，请秦穆公以五张羊皮的价格把百里奚买回来，并请秦穆公付以重任。

秦穆公得到百里奚以后，感觉比较糟糕，说：“买之五羊之皮而属事焉，无乃天下笑乎？”花五张羊皮买来的老头子，却让他管理秦国国政，天下不会笑话我吗？我自己感觉实在太糟糕了。

公孙支回答说：“信贤而任之，君之明也。让贤而下之，臣之忠也。君为明君，臣为忠臣。彼信贤，境内将服，敌国且畏，夫谁暇笑哉？”信贤、用贤，这是明君与忠臣的表现。如此，国家将变得强大起来，别人怕我们还来不及，谁还能嘲笑我们秦国？于是，秦穆公用百里奚为政，结果秦国政治修明、开疆扩土，为几百年后扫平六国打下了深厚的根基。

今天的价值投资者，在看到一个真正优质的资产正在以低廉价格交易时，他们的处境又何尝不像两千多年前的秦穆公？对于这样一个优质、低价、舆论环境糟糕的资产，做出买入的决定，不光会被身边的人笑话，甚至自己心里都会打鼓。但是，即使有再糟糕的感觉，只要是正确的投资决策，又何必在意这种感觉？当优秀的投资回报变成现实的那一天，大家称赞还来不及，又有“谁暇笑哉”？

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