（报告出品方/作者：安信证券，赵阳、夏瀛韬）

1.研发为根，全产业链布局商密赛道

1.1.商用密码基础设施供应商，产研背景沉淀丰富

商密核心部件起家，持续纵横延伸。三未信安成立于 2008 年，2022 年 12 月登陆上交所科创 板挂牌上市，是国内主要的商用密码基础设施供应商，产品广泛应用于金融、证券、电力等 关键行业，以及海关、公安、医疗保障等政府部门。我们认为，公司的发展历程可分为两个 阶段，1）横向拓展硬件品类阶段：成立之初，公司聚焦于密码中游产品板卡及整机的研发， 而后不断推出更高性能及各类专用性能的板卡及整机。2）纵向布局软件及芯片：在持续升级 硬件性能的同时，公司逐渐推出密钥管理、密码服务平台等软件系统；此外，公司于 2018 年 成立全资子公司山东多次方，专注于密码芯片的研发，并于 2020 年 12 月完成首款 XS100 密 码芯片的流片。 经过十五年的沉淀，公司从密码核心硬件提供商成长为涵盖从上游芯片、密 码板卡、密码整机、密码系统的一体化软硬件布局厂商。

股权结构相对集中，激励机制完善。公司股权结构清晰，股东主要由公司创始人、员工持股 平台与投资公司组成。1）实控人为董事长兼总经理张岳公博士，直接持股 20.91%，并通过 公司三大员工持股平台间接持股 5.18%，合计持股 26.09%。2）风起云涌、三未普惠、三未普 益分别是公司于 2016/2019/2014 设立的员工持股平台，分别占公司 9.31%/9.26%/7.12%的股 份，主要用以实现公司高管、核心技术人员及各部门重要负责人的股权激励。公司首个股权 激励于 2014 年通过三未普益实现，整体来看，公司激励机制完善，有助于提升公司核心成员 的积极性及凝聚力。 山大产研背景沉淀，管理层行业经历丰富。公司管理层及核心人员行业背景丰富，包括各类 密码、网安、软件等领域的研发及销售经历，从业背景优质。值得一提的是，公司核心人员 多源于山东大学，公司董事长张岳公为山东大学应用数学博士，曾任山大网络信息安全研究 所讲师及副教授。其中，山大密码学起源于 1980 年代中期，曾连续攻克两大复杂的国际密码 算法，在国内密码学的地位显著。并且，山大成立了国内唯一的密码技术与信息安全实验室， 其网络空间安全学院已形成包括国家级、省部级、校级和校企联合等各级各类人才培养的教 学平台和科研平台，产研背景丰富。公司优质的管理层背景及经历奠定了以研发为根基的主 调，公司与山东大学等院校建立了产、学、研关系，山大产研背景为公司提供良好的研发正 向循环。

1.2.营收保持较快增长，盈利能力持续提升

政策驱动+产品迭代+渠道拓展，公司各产品营收持续高速增长。2018-2022 年公司营业收入 由 1.04 增长至 3.40 亿元，4 年 CAGR 为 34.47%，维持较快增长，主要由于 1）《密码法》等 行业相关政策不断落地，拉动行业需求快速提升，2）公司基于核心技术持续迭代密码产品， 满足客户不断变化的需求，形成了良好的行业口碑，从而也有效地促进了公司产品的市场拓 展。分产品来看，密码板卡与密码整机，2022 年营收分别为 0.46/1.28 亿元，实现平稳增长 密码系统方面，2022 年营收为 1.43 亿，5 年 CAGR 达 114.41%，实现迅猛增长，主要公司密 码系统产品线逐步完善，同时公司积极开拓行业客户，在证券等行业实现了较好的销售。此 外，公司 X100 密码芯片打入物联网领域，在 2022 年实现销售收入 0.06 亿，取得突破。

营收结构持续优化，密码系统成为营收第一大来源。从产品来看，公司营收结构持续优化， 高毛利产品占比持续上升，2022 年密码系统成为公司第一大收入来源，2022 年占比 42.08%； 其次为密码整机，占比 37.76%。公司营收来源逐渐多元化，由一开始的密码板卡与整机为主 要收入来源，转变为目前的板卡、整机、系统多业务驱动。从行业来看，公司下游主要包括 党政、金融等关键基础行业、网安、及云计算等新兴领域。2022H1，关键基础行业中，党政 /金融/能源/其他关基行业分别占比 35.57%/14.06%/0.71%/3.39%。公司主要下游行业中，党 政与新兴领域收入占比提升迅速，分别从 2019 年的 20.37%/8.29%增长至 2022H1 的 35.57%/13.42%，提升 15.2/5.13pcts，为公司目前主要下游领域。

毛利率常年保持在 70%以上，并呈现持续提升态势。整体来看，公司各产品毛利率较为稳定， 2022 年密码板卡/密码整机/密码系统毛利率分别为 61.36%/70.72%/85.73%%。伴随着高毛利 产品密码系统营收占比的持续提升，公司毛利率持续优化，2022 年为 74.47%，较 2018 年增 加 6.58pcts。

研发+销售投入并举，20 年营收增速迅猛降低费用率。1）从整体期间费用率来看，2018-2022 年分别为 59.92%/55.31%/43.57%/43.26%/43.39%，5 年间共下降了 16.53 pcts，主要由于 20 年公司较为迅猛的营收增速带来的费用率下降，目前期间费用率已企稳。2）从各项费用率来 看，公司注重研发及销售投入，研发及销售费用率维持较高水平；截至 2022 年，公司研发人 员及销售人员分别为 169/125 人，占比 46.17%/34.15%。

盈利能力强劲，归母净利润高速增长。得益于公司营收结构优化带来的毛利率持续提升，以 及营收快速增长带来的费用端下降，公司净利率逐年快速提升，2022 年为 31.55%，较 2018 年提升 20.16 pcts。此外，双向优化带来公司的归母净利润增速高于营收增速，2022 年为 1.07 亿元，5 年 CAGR 达 72.80%。

1.3.芯片-板卡-整机-系统全链布局，合作厂商+最终客户双轮驱动

聚焦高壁垒、强通用性环节，涵盖密码行业核心领域。公司目前产品矩阵包含密码芯片、密 码板卡、密码整机、密码系统，形成全链布局。

1）密码芯片：可应用于密码板卡、密码整机等密码硬件中，是密码产品的核心元件， 可实现各类密码算法运算，提供数据加解密、签名验签及安全密钥的保护与存储等功 能。公司 XS100 芯片于 2020 年 12 月成功流片并完成封装、2021 年 10 月通过国密局 认证、2022 年 9 月完成量产，并全面推向市场，目前支持 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、 SM9、ZUC、AES、DES、RSA 等主流国际及国密算法。

2）密码板卡：由硬件芯片与软件程序组成，主要包括部件形态的 PCI-E 密码卡（2021 年营收占比 27.7%）以及终端形态的 SDKey/USBKEY（占比 0.8%）等，属于密码产品 中通用性较强的产品。PCI-E 板卡为公司主要产品，技术壁垒相对较高，可使用于密 码整机、SSL-VPN、IPSec VPN、安全网关等设备，满足系统的加密/解密、签名/验证 等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性和抗抵赖性，同时提供安 全、完善的密钥管理机制。

3）密码整机：由密码板卡等硬件与软件系统组成，公司密码整机产品包括服务器密 码机（占比 31.41%）、金融数据密码机（占比 3.5%）及行业应用密码机（占比 9.1%）， 其中服务器密码机可接入各类业务系统，金融数据与行业应用密码机为针对细分行 业专用密码机。

4）密码系统：由密码整机硬件及各类功能软件组成，公司密码系统产品包括密钥管 理与身份认证系统（占比 9.8%）和云密码服务平台（占比 11.9%），密钥管理与身份 认证系统主要实现各类加密密钥的一体化管理、身份认证、访问控制等功能；云密码 服务平台主要实现密码资源的统一调度。

公司产品目前已全面支持国产 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密码算法，可实现各 种应用场景的国产密码改造和数据安全保障，为关键信息基础设施和云计算、大数据、区块 链、数字货币、物联网、V2X 车联网、人工智能等新兴领域提供数据加密、数字签名、身份 认证、密钥管理等密码服务。

合作厂商模式为主，最终客户模式为辅。公司销售模式主要包括合作厂商及最终客户，1）传 统领域的密码产品通过合作厂商模式，即公司密码产品内嵌于合作厂商的产品中，间接向最 终客户供货。根据招股说明书，深信服、启明星辰等网安厂商主要采购公司的密码芯片/板卡 /整机，吉大正元、格尔软件等解决方案厂商除以上三类产品外，还采购公司的密码系统，从 而进行进一步的整合；2）新兴领域中，公司与最终客户直接对接，从而更好的研发满足客户 需求的产品。目前公司仍以合作厂商模式为主，最终客户模式为辅，且合作厂商占比呈逐年 提升态势，2022 年公司合作厂商/最终客户营收占比分别为 80.91%/18.28%。

募投项目进一步提升公司各产品性能、通用性及覆盖度。三未信安募投项目包括对公司目前 所有产品品类的研发升级。其中，1）密码产品研发升级聚焦于优化密码板卡、整机、系统等 产品，包括进一步提升密码板卡接口的兼容性，实现密码整机高/中/低端产品的价值定位， 优化密码算法，提升密码系统如密码资源池模块化管理能力、数据安全保护能力等。整体来 看，提升了板卡和整机产品的通用性及覆盖度，并升级密码系统的定制简易度及相应功能。 2）密码安全芯片研发主要包括高性能密码运算、密码芯片硬件设计、RISC-V 处理器扩展指 令集、SR-IOV 硬件虚拟化技术等，进一步提升芯片性能，提升整体产品竞争力。

2.商用密码行业长坡厚雪、方兴未艾

2.1.短期：密评+国密改造带动需求增长

国内商密政策/标准不断完善，行业逐渐进入高质量发展阶段。我国商密发展可分为三个阶 段：1）起步探索阶段：商密自 90 年代开始逐渐进入法制化，但仍处于对商密的使用与推广 的探索阶段。2）快速发展阶段：2005-2018 年国内商密监管及标准快速发展，成立了国内主 要的密码管理机构，形成了 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等国密算法体系，实现了 对国际标准的对标替代。然而，国内商用密码仍没有准确的规范与法律，使用商密的行业较 少，并且行业内使用情况较为杂乱，密码产品未通过认证、国际国内算法混用情况频出，产 品安全性较低。3）立法规范阶段：2020 年 1 月《中华人民共和国密码法》落地，标志着密 码行业具备了最高等级的法律支撑，2021 年密码行业国家标准诞生，包含了量化评估、高风 险判定的指引等测评的依据标准，密评体系基本确立，加速了商密在关基行业的合规布局， 行业逐渐进入高质量发展阶段。

密评+国密改造涉及领域众多，带来大量密码产品采购需求。国家网络安全和密码相关法律 法规明确要求非涉密的关键信息基础设施、等保三级及以上系统、国家政务等重要信息系统 均需开展密评工作，覆盖范围广。依据 GB/T 39786-2021《信息系统密码应用基本要求》， 密评等级通常与等保等级挂钩，如等保三级对应密评二级及以上；对于未完成等保定级的重 要信息系统，一般要求其密码等级至少为第二级。密评对密码系统的各方面提出了诸多要求，比如底层的密码算法必须完全使用国密、密码产品需均通过验证并获得证书、完善的密钥管 理系统等，目前已有的多数密码系统不符合国家标准，需进行改造，将带来大量密码产品的 采购需求。

商密新一轮需求周期开启，未来三年将释放至少 300 亿的市场空间。密评+密改将带来大量 密码产品采购需求，以国家重点行业商密网为例，需部署服务器密码机、身份认证系统、VPN 安全接入网安、USB Key、签名验签服务器、时间戳服务器等密码产品。从关基行业的系统采 购订单来看，金额在 50 万-500 万不等，我们保守假设单个系统的改造投入为 100 万；根据 数世咨询数据，目前存量等保三级以上系统的个数在 3 万个以上，对应 300 亿的市场空间， 有望在未来 2-3 年内逐渐释放。

细分行业相应政策频出，存量+新增需求共同启动。党政+金融密码政策推动较早，密码产品 意识较足，存量业务密改先行。2022 年下半年起其他关基行业政策陆续出台，如医药、交通、 电力等行业，推动密评密改进程，其中多数行业未部署密码系统，采购需求较大。此外，细 分行业中如交通以及工业开启新密码技术场景推动，物联网、数据安全、云等领域，新增需 求开始逐渐启动。

2.2.中长期：应用场景不断拓宽+供给侧持续迭代

新安全场景催生商密内生性需求，未来市场空间广阔。密码是数字经济、数据要素化的核心 技术和底层支撑，云安全、物联网等新安全场景除了在合规需求的基础上，还具备较强的内 生性需求。 供给端持续向高质量密码产品发展，驱动产业良性发展。高质量密码供给关键在于三方面： 1）密码能用,SM 系列算法性能持续优化，使得替换国外密码算法后不影响业务效率，同时完 善场景覆盖云端、移动端、物联网端等新型场景；2）密码好用，在降低使用门槛，为用户提 供易用的密码数据安全产品的同时,降低集成难度；3）密码好管，能够结合企业实际业务需 求,匹配密钥、加密策略、降低实施维护难度,满足合规管理要求,提供融入业务流程的密码安 全能力。

2.2.1.数据安全：数据要素基石，密码算法促进数据全生命周期安全

数据安全为数据要素化基石，新密码技术有望促进数据全生命周期安全。数据要素化的前提 是数据的使用权和所有权可以分离，1）数据拥有者：面临数据复制成本低、维权成本高等问 题，数据容易被复制、篡改及泄露，造成资产损失；2）数据使用者：面临数据协调困难，难 以二次加工，数据真实性难以保证等问题，数据孤岛情况普遍。密码成为数据流通不可或缺 的环节，隐私计算技术如联邦计算、多方计算、可信计算等，可解决数据要素化中数据使用 权及所有权分离的核心问题，使数据可用不可见。以多方安全计算以及同态安全算法为例， 其为目前相对比较成熟的路径，使用加密数据进行计算，并得到与原始数据相同的计算结果。 数据安全空间广泛，未来成长空间可期。工业和信息化部、国家网信办、发展改革委等十六 部门近日印发《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，提出促进数据安全产业发展，2025 年数据安全产业规模将超过 1500 亿元，年复合增长率超过 30%，市场空间广阔。

2.2.2.云安全：云密码产品迭代更新，满足云计算安全需求

被动安全技术无法满足云计算时代需求，密码成为关键手段。云计算强调信息资源的共享和 按需使用，采用虚拟化、分布式处理等技术，实现计算、存储和网络资源的共享和按需分配， 提高了资源的利用率。但云计算模糊了不同信息系统之间的边界，平台化运营使得信息系统 的运营者和使用者可能分离，特别是在公有云中，用户租用公有云运营商的信息资源服务， 用户的数据和信息系统运行在运营商的公有云上，对自己在云上信息的安全管控难以实现， 缺乏身份认证、隔离手段，易发生数据被非法/越权访问、盗取、泄露、篡改。并且，无论哪 种云架构模式（IaaS/PaaS/SaaS）均不是通过物理连接的方式，基于边界防护理念的传统网 络安全技术如防火墙、IDS、IPS 无法满足云数据整体性安全需求，密码技术作为主动安全理 念的核心技术，可为各云架构模式提供云安全，成为关键手段。

云密码供给产品迭代，推动云安全升级。传统的密码设备不符合云计算分布式的环境，单台 密码设备的使用效率低下，需要买设备、堆硬件。云密码产品融入了云计算特性，可以根据 需求，按需、按量购买服务无缝扩容自由升级，并且采用密钥管理和设备管理分离的理念， 实现管理员只维护设备、客户自行管理密钥，解决数据运营者、使用者分离导致的安全问题。 云相关密码产品 1）基于云密码资源池解决方案,可根据负载动态调整云密码机的处理能力, 实现密码算力的动态调整,为应用提供按需、高效、可扩展的密码服务，2）云服务器密码机 也可根据应用的需求动态伸缩，按需调配资源。

2.2.3.物联网：安全威胁频繁，密码技术可解决核心问题

物联网更易被攻击，安全威胁频繁。需求相较传统网络，物联网上连接着多类型、大量数量 的物联网传感终端，由于物联网终端设备的强分散性、弱组织化物联网终端面临着更高的被 篡改和仿冒的安全威胁，1）身份认证风险：传统终端认证采用口令密码方式，终端设备口令 统一预置固话，无法避免弱口令、撞库攻击、字典攻击等风险；2）数据传输风险：大量终端 设备采集的数据以明文形式传输到云端，易被拦截、篡改和窃取；3）数据存储风险：数据存 储在在云端和终端中，易被暴力攻击和破解。由此可见，物联网的安全威胁呈“倒三角模型”， 威胁主要集中在终端，管道检测、云端协同+可信设备认证是解决物联网安全威胁的主要手 段。

密码技术可解决物联网核心安全问题，需更加灵活、云端协同度更高的密码产品。密码可以 保护云、管、端之间的数据交互和安全联系，实现身份鉴别、数据保密性、完整性和不可抵 赖性。1）通过 PKI 数字证书技术，为物联网业务中参与的对象（平台/人/设备）颁发数字证 书，标识其在网络中的唯一身份，实现身份强标识、无法篡改和假冒；提供基于数字证书在业务过程中的身份有效性查询。2）通过对称密码技术，对物联网业务场景中的关键、敏感数 据进行加密处理，实现数据的机密性和隐私保护。3）通过基于密码的身份认证技术，针对大 规模的终端设备接入，提供设备接入双向身份认证和链路加密。通过数字签名技术，提供数 据完整性、抗抵赖等安全服务。然而，物联网设备往往存储空间小，处理能力弱，传输速度 慢，需要如轻量级密钥管理系统等灵活度更高的产品。

3.立足中游板卡上下拓展，业务延展性强

3.1.密码行业产业链较长，一体化厂商具有稀缺性

聚焦商密性能核心环节，进一步向上突破芯片。商用密码产品性能主要取决于芯片、板卡及 整机，其中芯片取决产品的性能上限，板卡与整机通过硬件设计及软件开发优化产品性能。 公司自通用型板卡、整机起家，目前进一步拓展至安全芯片，掌握产品技术源头。

产业链分工为主要模式，全链布局厂商较为稀缺。密码行业整体产业链较长，从密码算法到 应用落地涉及诸多环节，目前行业内各厂商主要聚焦于某一产业链环节，近年来各环节龙头 厂商逐渐开始全产业链布局，常见为下游密码系统厂商向中游拓展以及中游厂商向下游拓展， 如吉大正元、信安世纪等密码系统及解决方案厂商布局中游密码机，电科网安（卫士通）、 三未信安、渔翁信息等板卡/整机厂商向下游密码系统拓展。整体来看，行业内可实现上、中、 下游布局的厂商仅有三未信安与电科网安，全链布局厂商的稀缺性较高。

1）上游：包括各类基础软硬件，技术壁垒较高。上游主要包括各类基础元器件及芯片，其中 芯片为密码产品核心性能部件，包括主控芯片、算法芯片及安全芯片等。其中，主控芯片及 算法芯片以国外厂商产品为主，安全芯片国内市场相对较为成熟，苏州沐创、国芯科技、复 旦微电、紫光国微等厂商均可以提供相关产品，中游厂商中仅有卫士通及三未信安有安全芯 片方面的布局。

2）中游：主要包括板卡及整机，产品较为标准化，核心在于成本、渠道、通过认证产品数量 以及性能持续迭代。中游主要包括密码板卡、密码整机，密码板卡拥有终端形态（SDKey、 USBKey）及部件形态（PCI-E、PCI、mini-PCIE 密码卡），终端形态板卡技术壁垒较低，行业 内龙头厂商多聚焦于部件形态板卡；密码板卡可直接售予网安产品厂商，也可以封装为密码 整机，供给下游密码系统及接解决方案厂商，产品通用性较强。密码整机中包括原板卡厂商 以及下游系统厂商，其中板卡厂商主要聚焦于通用性密码机，下游系统厂商主要聚焦于细分 行业应用密码机。

3）下游：主要包括系统产品，定制化能力和对下游的理解为厂商核心竞争力。密码行业下游 主要为密码系统及解决方案厂商，直接面向最终客户；主要包括传统密码系统厂商以及中游 向下拓展的厂商，其中传统密码系统厂商目前多有自己聚焦的几个下游领域，进行定制化服 务，中游厂商产品通用性更强并且主要面向新兴领域。

行业内厂商各有侧重，公司重点布局通用型和云相关产品。公司与电科网安、渔翁信息、江 南天安等厂商产品布局领域较为类似，其中电科网安产品矩阵最全、规模最大，但其现阶段 业务重点在于在普密领域；公司与江南天安均重点布局通用型以及云相关产品。此外，公司 与下游密码系统厂商的产品也有部分交叉，但吉大正元等厂商主要布局签名验签等行业应用 类密码机。

3.2.公司在板卡领域产品领先，地位稳固

公司板卡领域市占率领先，处于龙头地位。我们对公司板卡领域市占率进行了测算，主要通 过赛迪研究院商用密码行业市场规模反推商密板卡市场规模，再通过公司板卡总营收与自用 板卡成本的总和估算公司板卡领域的市占率。 2019-2021 年商密板卡市场规模约为 3.6-3.7 亿。我们通过赛迪研究院的商用密码市场规模 x 密码系统成本率 x 采购材料占比 x 板卡 BOM 占比进行测算。1）密码系统成本率方面，由于 下游系统厂商多包含安全集成业务，综合毛利率参考性较弱，故我们使用系统产品的毛利率 进行测算，我们选取吉大正元电子认证产品毛利率、格尔软件 PKI 安全应用产品毛利率以及 信安世纪信息安全产品毛利率的平均值进行测算，得出 2019-2021 年下游密码系统厂商成本 率分别为 28.20%、26.70%、27.45%。2）密码系统厂商采购材料占比方面，由于吉大正元与 格尔软件有集成业务，包含大量采购需求，采购成本参考性不强，故我们参考信安世纪信息 安全产品的采购成本。根据信安世纪招股说明书，2019 年其采购材料占成本的 63.88%，参考 其 2017-2018 年材料成本比例变化趋势，我们假设 2020-2021 年采购材料占比为 60%。3）板 卡 BOM 占比方面，我们使用密码卡 BOM 占比进行测算，由于仅有吉大正元招股说明书 BOM 进 行了详细披露，我们参考其 BOM 占比进行测算。根据吉大正元招股说明书，2017-2019 年密 码卡 BOM 占比均呈下降趋势，2019 年为 4.32%，考虑到密码卡行业新进入者增多，我们假设 BOM 占比继续呈现小幅下降趋势，2020-2021 分别为 4.00%、3.90%。

板卡品类齐全，引领产业发展。由于商密产品均需要过认证才可以进行售卖，通过认证的产 品品类与数量以及推出时间直接决定公司业务的潜在市场。1）从通过验证的产品数量来看， 根据商用密码认证业务网，三未信安目前通过认证的板卡数量达到 14 个，其中达到安全二 级标准的板卡数量为 8 个，为行业内最领先的厂商。2）从产品品类来看，公司板卡类型较为 齐全，包括 PCI-E/Mini PCI-E/PCI,其中 Mini PCI-E 板卡可满足便捷性较高、性能要求较小 的密码算法场景，PCI-E 板卡可提供更快速的加解密和签名验签功能。3）从产品推出时间来 看，公司安全二级产品推出时间较早，并且为国内首个推出安全三级板卡的厂商，引领产业。

技术/专利沉淀丰富，产品性能优异、安全度高。1）公司在产品性能及商密领域核心技术方 面领先。核心技术方面，公司专利丰富，通过各类硬件结构设计以及软件设计，解决并优化 板卡中的数据传输、运算效率、通信瓶颈等核心问题，目前将密码板卡的 PCI-E 最大传输性 能由 14Gbps 提升至 35Gbps, 国密 SM2 签名算法突破 120 万次/秒，SM4 加解密速度突破 100Gbps, 在数据加密场景基于国密算法的保留格式加密技术加密 10 亿条手机号仅耗时 15 秒。得益于公司丰富的技术沉淀，公司产品性能领先，综合各项指标整体处于行业先进水 平。2）公司产品安全度高，实现了高安全物理安全防护、防测信道攻击保护、软件固件安全 防护等技术，研发出国内首个安全三级的板卡产品 SJK1926。

3.3.向上自研密码芯片，掌握核心技术

8 年技术沉淀，正式量产并搭载于公司板卡及整机。公司密码芯片研发历程可追溯至 2015 年， 当时公司的密码板卡主要通过集成第三方的芯片来实现，包括密码算法芯片、通信芯片、主 控芯片，功能都比较单一，需要复杂的集成技术来完成密码板卡的产品化。2015 年之后，公 司加大密码算法和 FPGA 开发等核心技术的研发，采用 FPGA 芯片作为关键的部件来实现密 码板卡，减少对第三方密码芯片的依赖。2018 年，公司成立全资子公司山东多次方，专注于 密码芯片的研发；2020 年完成全部开发工作，并完成 XS100 流片，该芯片除外购的通用 IP 核及涉及技术外，其他核心密码技术具有自主知识产权；2021 年完成基于 XS100 的板卡和整 机开发和验证，并通过商用密码监测中心认证；2022 年 9 月完成 XS100 量产。

3.3.1.掌握源头技术，优化产品性能

突破技术源头，解决密码芯片性能瓶颈问题。芯片的性能限制产品性能的上限，而当前市场 上的密码安全芯片，大多为单算法芯片，功能相对单一，只支持某一种固定算法，性能普遍 较低。并且，采用多芯片方式的板卡，在芯片通讯过程中会降低整体的处理速度，传输过程 中也会提升功耗，使得板卡易发热，形成性能瓶颈。基于上述密码芯片的不足，公司研发设 计第一款密码领域专用芯片 XS100，将密码板卡所需芯片的功能集成在一起，突破原先多芯 片设计下板卡性能瓶颈的问题，从源头上突破了产品性能上限。

性能达到国内领先水平，产品性能有望持续优化。XS100 基于 RISC-V 指令集 CPU 设计，支 持主流国产密码和国际密码算法、SR-IOV 虚拟化技术。总体来看，行业内头部密码芯片厂商 性能各有优势，公司芯片支持的算法最全面，且在 SM2 签名算法运算方面有所突破，SM2 签 名可达 30 万次/秒，SM4 加解密的性能可以达到 10Gbps，处于行业内领先水平。根据招股 说明书，公司目前正在研究 RISC-V 开源指令集技术、SR-IOV 硬件虚拟化能力等，为下一 款高性能密码芯片 XS200 芯片的研发奠定了坚实的基础。

3.3.2.降低板卡成本，提升竞争力

带来成本优势，优化产品性价比。当前公司使用的密码芯片来自外购，密码芯片外购成本较 高，压缩了利润空间。从公司密码产品成本构成来看，直接材料占比常年超过 70%，而密码 芯片是 BOM 最主要的组成部分，近年来占比在 50%左右。根据招股说明书披露的公司 BOM 构 成，其主要采购算法芯片、处理器芯片、电源芯片、通信类芯片、存储芯片、通用芯片等。 根据公司公告，以算法芯片为例，公司目前使用赛灵思的 FPGA 芯片，进行再次编程，嵌入公 司自研的密码算法软件，价格为 587.80 元，而公司使用自研芯片仅需 231.45 元；在仅考虑 FPGA 芯片替代的情况下，公司所有产品的总成本已经较外购相比节省了 13.56%，并提升综 合毛利率 3.41pct，成效显著。并且，伴随着公司芯片进一步放量，我们认为自研芯片对公 司成本以及毛利率的优化仍有较大的上升空间。

保障供应链稳定，提升供货稳定性。由于商密产品较为细分，芯片供应商出于市场及自身发 展考虑，研发生产密码安全芯片的动力不足，产品面临某些芯片突然停产或供应不足的风险。 并且，公司主要使用的 FPGA 芯片、DSP 芯片均为进口芯片，有着一定程度的供应链风险。若 更换芯片，商密产品需要重新进行验证检测，大大提升了产品供应的不稳定性，而自研芯片 可以有效规避此类风险。公司搭载自研芯片的 PCI-E 板卡将成为公司未来的主推产品，为下 游客户保障产品的稳定供应。

3.3.3.拓宽应用领域，构筑第二成长曲线

高性能自研芯片打开物联网市场，潜在空间极大。公司自研芯片量产后除自用外，会逐渐对 外销售，目前可用传统密码服务端以及物联网领域。1）服务端高性能加密场合：例如 PCIE 密码板卡、密码整机、SSL/VPN 安全网关等，2）物联网领域：公司自研芯片可用于物联网 的设备认证等场景、物联网安全网关密码部件及物联网终端硬件安全。根据三未信安投资者 关系活动记录，公司自研芯片凭借高性能打入电网领域，且未来有望应用于其他物联网中对 算法要求比较高的场景，比如物联网的边缘计算、车云协同等。根据工信部数据，截至 2022 年底，我国移动物联网终端连接数达 18.45 亿个，潜在市场空间极大。 通过国网密码系统项目，切入电网领域。国家电网于 2019 年 10 月提出泛在电力物联网概念， 到 2021 年初步建成泛在电力物联网，到 2024 年建成泛在电力物联网，将所有终端设备互通 互联，对云端协同要求更高。公司通过国家电网密码平台建设，切入电网物联网安全芯片领 域，目前主要用于智能物联终端，未来有望进一步应用于采集站、充电桩等设备。

3.4.向下研发整机和系统，纵享行业红利

3.4.1.面对云化新需求，全链打通实现正反馈

云化带来新需求，公司向下延伸持续与客户迭代新产品。公司是国内最早布局云计算密码产 品的厂商之一，于 2015 年第推出云密码产品与云密码服务，目前在政务云平台广泛应用，并 与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司目前云产品包含云密码 机、云密码服务平台、云资源池等，构建了完善丰富的云密码产品体系，推出更高性能的 SRIOV 硬件虚拟化技术的云密码板卡，为云应用提供硬件级密钥隔离能力，有效解决云中的密 钥安全问题;研发云密码资源池，为云计算提供具备虚拟化能力的密码服务，通过弹性扩容和 灵活调度实现云中密码资源的高效利用;研发云密钥管理系统，支持海量密钥安全管理能力， 采用 KMIP 协议实现密钥的安全管理。

全产品链技术积累可复用，持续强化全链产品性能。面对云化新需求，公司全链打通带来正 向/反向反馈闭环，提升软硬件的结合，持续强化全链产品的优势。1）正向：由于底层技术 逻辑相通，公司在布局芯片研发时的技术突破，如 SR-IOV 硬件虚拟化、并发 DMA 顺序调度 方法和系统，均可以复用至整机及系统的技术迭代。此外，专门针对板卡产品研发的定制芯 片有助于软硬件的集成，发挥系统协同效应，从而提高产品性能，还可以大大缩短整机的技 术创新和迭代升级循环周期。2）反向：公司云系统在直接接触用户进行开发的同时，对用户 的需求、协议以及接口的理解会大大提升，有助于公司国密软件算法研发、应用开发能力以 及产品接口通用性，使得公司在终端侧产品进行快速的迭代。

3.4.2.沉淀标准化产品，依托合作伙伴拓展市场

专注于标准化产品，深化平台属性。我们认为，公司向下拓展的产品战略仍将以标准化为主， 与下游主要的密码系统厂商不同，其以定制化为主，往往深耕某几个行业；公司倾向于将系 统、整机产品标准化，从而通过合作伙伴的模式进行产品销售，减少在某几个下游细分行业 中进行过多的投入。以公司云密码服务平台为例，其面向合作伙伴开放密码服务接口规范， 保证了密码平台的灵活扩展。

公司合作厂商数量快速增长，纵享行业红利。公司渠道开拓速度快，2019-2021 年合作厂商 数量由 285 家增至 443 家；并且，在公司合作厂商快速扩张的情况下，其平均销售金额也在 逐年快速增长，体现了公司产品的竞争力以及由于产品品类较全形成的平台性质。反观公司 最终客户数量与平均销售金额，均未出现较为明显的快速增长，也侧面印证了公司未将下游 客户定制化作为主要产品销售方向、以通用型及标准型产品为准的战略。我们认为，公司未 来将仍以合作厂商拓展为主，凭借其高性能、低成本以及较全的产品矩阵，纵享下游各个行 业的爆发。

4.盈利预测

一、密码板卡与整机：

营业收入核心假设：我们预计 2023 年密评+密改合规政策推进加速，考虑到公司中游业务市 场地位领先，以及自研芯片提升产品性能、产品性价比和产品稳定性，我们预计公司板卡和 整机领域将恢复较快增速。 1）密码板卡：营业收入方面，我们预计 2023E-2025E 公司密码板卡产品营收分别为 0.70/0.92/1.18 亿元，对应增速 51.04%/32.72%/27.56%。盈利能力方面，我们预计 2023E2025E 公司密码板卡产品毛利率分别为 61.16%/60.96%/60.76%。我们预计 2023 年公司自研 芯片搭载于板卡产品将带来毛利率的小幅优化，我们假设 2024-2025 年行业迅速扩张或带来 新进入者，致公司板卡产品毛利率小幅下滑。 2）密码整机：营业收入方面，我们预计 2023E-2025E 公司密码整机产品营收分别为 1.75/2.39/3.06 亿元，对应增速 36.66%/36.34%/27.91%。盈利能力方面，我们假设 2023- 2024 年公司密码整机产品毛利率将逐年小幅下滑，为 69.72%/68.72%/67.72%。

二、密码系统及服务：

1）密码系统：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码系统营收分别为2.10/3.04/4.01 亿元，对应增速 46.74%/44.83%/31.86%。考虑到公司技术优势深厚，产品矩阵不断拓宽，且 新兴领域相关系统竞争力较强，预计公司密码系统业务将保持高增长。盈利能力方面，考虑 到公司系统业快速放量，以及新兴领域系统产品逐渐成熟，我们假设 2022-2024 年公司密码 整机产品毛利率将小幅下滑在 84.73%/83.73%/82.73%。 2）密码服务及其他：营业收入方面，考虑到公司密码服务业务主要供给 Visa 等海外厂商， 业务增速较为稳定，我们预计 2022E-2024E 公司密码服务及其他业务分别为 0.14/0.16/0.17 亿，增速稳定在 10%。盈利能力方面，我们假设 2022E-2024E 公司密码服务及其他业务毛利 率稳定在 78.10%。

三、密码芯片

1）密码芯片：营业收入方面，我们预计2023E-2025E公司密码芯片业务营收为0.10/0.20/0.27 亿，对应增速 111.73%/33.23%。公司自研芯片打入智能电网领域，我们假设密码芯片替换先 从智能物联终端开始，并且假设未来几年智能物联终端装置率加速提升；公司自研芯片成本 随着流片数量上升将进一步降低，提升产品性价比，预计公司密码芯片营收有望实现高速增 长。盈利能力方面，我们假设公司自研芯片有望实现快速放量，对应的毛利率水平将低于小 规模试点阶段，我们假设其毛利率将逐年小幅下降，2023E-2025E 公司自研芯片毛利率分别 为 64.00%/63.00%/62.00%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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