华安证券 石林

三棵树发布2020年度业绩快报，实现营业总收入83.27亿元，同比增长39.43%;实现归母净利润5.01亿元，同比增长23.33%;实现扣非归母净利润4.22亿元，同比增长18.36%。

B端业务显著复苏带动营收增速转正

根据业绩快报，公司2020Q4实现营收33.31亿元、归母净利润1.76亿元，单季同比增长56.17%/31.34%。2020Q1-Q3，公司实现营收分别为4.35/21.60/24.01亿元，同比-31.10%/+37.45%/+46.69%，营收增速实现逐季抬升;归母净利润分别为-1.26/2.35/2.16亿元，Q2-Q4归母净利润增速回升明显。从全年来看，2020Q2下游需求复苏后公司业绩出现明显改善，体现出公司B端业务依然具有显著的渠道和竞争优势。2020Q3竣工旺季开始，C端需求恢复较好。我们认为2021年竣工面积将保持稳健增长，增速相比2020年将有较明显的边际改善;同时公司C端业务、B端外墙涂料、防水业务带来的弹性值得关注。

B端、C端共振 防水业务高速增长

从公司主营产品来看，工程墙面漆2020Q1-Q3分别实现销量3.75/20.8/24.0万吨，同比-30.04%/+34.54%/+54.34%，B端业务实现强劲恢复，此外基材与辅材2020Q1-Q3分别实现销量3.07/21.55/16.22万吨，同比-24.24%/+67.58%/+79.09%，也印证了公司B端渠道在持续拓展。家装墙面漆2020Q1-Q3分别实现销量0.52/3.67/4.10万吨，同比-73.74%/-17.94%/+28.84%，预计全年逐季改善，驱动因素包括竣工旺季拉动和前期积压需求释放。此外，公司防水业务保持高速增长，2020Q1-Q3分别实现销量458/1434/1455万平方米，同比+89.66%/+177.61%/+99.01%。

从价格来看，工程墙面漆2020Q1-Q3单价分别为5022/4766/4654元/吨，同比+1.69%/-5.10%/-7.66%，我们认为Q2以来价格的下降主要是集采部分均价相对较低及原材料成本下行带来的影响;家装墙面漆2020Q1-Q3单价分别为7965/7129/6650元/吨，同比+17.98%/+7.55%/-10.56%。

现金流改善可期

2020Q3公司销售期间费用率同比下降0.65pct至28.86%，毛利率同比略增0.2pct至39.29%。公司前三季度销售费用受销售人员职工薪酬福利、促销服务费及广告宣传费用影响增加了1.23亿元，但销售费用率仍同比下降0.98pct;管理费用率4.11%，同比下降0.87pct，体现出公司的规模效应和经营效率有所提升。同时，2020年原材料成本的低位运行也提升了公司主业和防水业务的盈利水平。现金流方面，公司2020Q3单季度经营性净现金流同比减少4.11亿元至-3.57亿元，主要系公司拟投资总计约3.5-5.5亿元建设新型建材(含涂料)以及防水材料的生产和配套项目。2020Q3公司非公开发行方案获通过，将补充流动资金近4亿元;同时公司2020年应付账期的显著提升也将进一步改善现金流。

2020Q3公司及控股子公司湖北大禹与湖北应城经济开发区管委会签订了投资协议，其中新型建材项目预计总产值约4亿元-5亿元，建设周期为24个月;防水材料项目预计总产值约4-5亿元，建设周期为24个月。我们认为公司的相应投资有助于进一步拓展华中市场，并完善战略布局和产能布局，向“六位一体”转型迈出重要一步。

投资建议

公司是显著受益销售渠道变革的涂料龙头，整体业绩势头向好，且报表也将持续优化。根据公司发布的业绩快报指引，我们小幅调整盈利预期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.01/8.73/11.12亿元，对应EPS分别为1.86/3.25/4.14元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动;渠道拓展不及预期;下游需求不及预期。

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