（报告出品方/分析师：信达证券 罗岸阳）

一、聚焦冷热事业，百年冰山再出发

1.1 百年冰山，我国制冷工业第一股

冰山冷热科技股份有限公司是一家围绕冷热产业，致力于发展工业制冷制热事业领域、商用冷冻冷藏事业领域、空调与环境事业领域、工程与服务事业领域以及新事业领域，覆盖了冷热产业链的关键领域，打造了完整的冷热产业链的企业。

公司前身为1930年创立的“新民铁工厂”，在1954年更名为大连冷冻机厂，1993年12月公司A股在深圳证券交易所挂牌上市。

制冷产品+工程齐头并进。

公司目前业务主要可以分为工业产品和安装工程两大板块， 2022年公司工业产品营业收入为19.20亿元，同比+44.54%，占公司总营收的66.4%，安装工程业务2022年公司实现营业收入8.58亿元，同比+31.42%。

从公司产品和服务覆盖的行业来看，公司业务分为工业制冷制热、商用冷冻冷藏、空调与环境、工程服务以及新能源五方面，收入占比约为30%、40%、10%、10%、10%。

进一步细分来看，目前公司产品可以应用于冷链物流、石油化工、啤酒乳品、肉食屠宰、冰雪场馆、多晶硅等行业。

冰山冷热作为知名工业制冷设备生产企业，2003年至2011年期间收入规模整体在10-15亿区间内，2011年后公司营业收入开始再次进入稳健增长阶段，2017年公司营业收入首次超过20亿元，同比增长9.85%。

1.2 时期2018-2022：经营困难

冰山冷热在2017年营业收入超过20亿后，开始了连续3年的收入和盈利能力持续下滑，18年公司归母净利润率同比下滑约45%。对公司该阶段的经营进行了历史复盘后，我们认为2018年开始公司进入经营困难时期的原因主要可以分为外部和内部两大部分：

1）外部原因：多地冷库爆炸，氨制冷方案受到挑战，市场技术路径出现一定的变化

氨制冷系统为我国大、中型冷库采用的主流制冷系统。根据《不同制冷系统应用于冷库的探讨》，常见的冷库系统根据制冷剂的不同可以主要分为氨制冷系统、复叠式制冷系统和氟利昂制冷系统。

氨作为一种天然的制冷剂，其ODP和GWP均为0，蒸发压力和冷凝压力都适中；在单位体积一样的情况下，氨的制冷量是氟利昂类制冷剂的2倍；价格方面，氨制冷剂容易制取且价格低廉。但同时，氨的安全等级为B2，有毒，空气中氨浓度达到16%~25%时遇明火会发生爆炸，相比之下氟利昂作为制冷剂虽然会对环境产生破坏，但其具有较高的安全性。

氨制冷系统升级换代缓慢，事故频发。

由于我国许多氨制冷系统设备建设时间较早，升级换代较为缓慢，且我国在氨制冷领域的科研投入较少，自动化控制程度较低，陈旧的系统和设备都增大了氨冷库的危险性。2013年前后，全国多地发生了多起液氨泄露所导致的大型冷库爆炸事件。

受事故频发影响，

各地开始密集对涉氨制冷企业进行专项安全检查，也导致了短时间内新建的低温仓储冷库中氨制冷系统的比例快速下降，2016年我国新建的低温仓储冷库中用氨作为制冷剂的比例较14年下降了13.03pct至35.35%，而用R22作为制冷剂的新建冷库比例达到了58.59%。

冰山冷热擅长以氨为制冷工质的产品，在1993年上市时，公司80%产品以氨为制冷剂。因此，2013年之后随着各地对氨制冷系统的建设规模、地点进行了严格管控后，市场对于氨制冷冷库的需求量出现了下滑，我们认为冰山冷热的制冷工程业务也因此受到了负面影响。

2）内部原因：管理层变动频繁，转型缓慢。

在外部行业发生重大变化的同时，冰山冷热的集团内部也正在经历较为频繁的领导换届。

2013年，任职于公司19年的董事长张和卸任，肖永勤上任董事长一年后再次卸任，总经理刘凯在13年上任后于16年卸任，丁杰总经理接任后在21年卸任。

我们认为高管层面的频繁变动，不利于公司转型决策的制定，也一定程度上导致了公司从18年开始的经营困境。

受内外部不利因素共同影响，公司毛利率在2015年起出现了显著下滑的趋势。我们认为公司毛利率下滑的主要原因可能在于：

1）公司产品结构变化，由于公司优势项目和产品为氨制冷系统，因此市场需求变化后公司若想继续承接项目，承接项目中自产产品的占比或有所下降。

2）公司客户结构变化，为了保障营收规模，公司针对客户的选择空间受限，或成为影响公司毛利水平的另一大原因。

1.3 新管理层上任焕发新机，业务重回正轨

引领创新，创造价值。

2021年公司在年报中提出将围绕“引领创新·创造价值”经营理念，聚焦冷热产业，以母子公司为核心，推进一体化经营，整合内外资源，升级产业链条，创新商业模式，加强技术创新，全面提升和拓宽事业规模和发展空间。

围绕新的经营理念，公司在产品、营销、管理、股权等多个方面进行了全方位的调整。

1）股权整合，聚焦冷热主业。

22年公司将冰山服务、苏州冷王股权进行出让，降低非核心业务资产。9月公司进行了对联营公司松下冷机、松下压缩机股权的收购，从而强化自身工程业务和涡旋压缩机业务的实力。

2）加大研发投入，补全产品矩阵。

21年起，公司研发费用规模明显上升，2021年公司研发费用投入6527万元，同比+32.77%，23Q1研发费用同比增长117.52%。研发费用率也稳定在3%左右。

产品矩阵方面，以二氧化碳制冷机组为例，21~22年公司重点投入了CO2 螺杆增压压缩机组、二氧化碳气冷器、二氧化碳跨临界第三代引射系统机组等项目，完善公司二氧化碳跨临界系列产品型谱、增强市场竞争力。

在公司传统氨制冷产品方面，公司在21年投入研发了氨螺杆热泵机组，可以进一步满足氨成套项目需要，进军氨热泵市场。

公司这两年积极补全技术路径和产品矩阵，加上收购了松下系制冷公司，公司产品矩阵得到快速补充，不仅有效提升了公司在招投标过程中的核心竞争能力，也有利于公司进一步拓展公司的产品应用范围。

3）管理班子更换，营销、市场开拓更加积极。

公司21年上任的殷喜德总经理,历任松下冷链(大连)有限公司营业本部销售总监、副本部长、低温物流设备事业部总经理。

2016年7月-2020年12月,任松下冷机系统(大连)有限公司总经理。殷喜德总经理拥有丰富的市场销售经验和对冷链物流市场的了解，我们认为领导班子的更换或有利于推动公司在营销、市场推广方面的改革。

4）内部治理改善，提高效率。

除了技术和营销方面的规划调整，公司也在努力提升工程力、制造力。工程方面，强化项目管理，全面落实项目预算，全过程运营管控，保证利润，防范风险。优化工作流程，推进安全文明施工标准化、施工管理标准化。

细化绩效考核，确保项目工期及验收。

制造方面，通过整合工程采购与产品采购业务，优化供应链管理，提升生产保证率、销售满足率。通过品质队伍优化、供应商管控强化、过程管控细化等措施，降低市场不良率。

随着公司在产品、市场、经营方面的逐步调整，公司的综合实力逐步得到提升，营运能力显著改善，23Q1公司应收账款周转天数较2020年缩短了66天，净营业周期也缩短了39.17天。

冰山冷热目前主营业务毛利率约为15~17%，竞争对手冰轮环境和雪人股份毛利率基本都高于20%。净利率水平也明显低于冰轮环境。

我们认为通过内部效率的提升和产品、客户结构的调整，公司毛利率水平或将有5pct的提升空间，且随着整体销售规模的提升，公司净利率水平也有较大的提升空间。

二、工业+商业双轮驱动，制冷行业正处于景气周期

2.1 工业制冷：国产替代机遇+新兴领域带来行业增量

我国是全球工商制冷设备最大的生产国和消费市场，全行业规模以上的制造企业超过千家。

工业制冷设备和系统广泛应用于石油、化工、医药、水电、煤炭、交通等国民经济重要行业，商业制冷设备和系统则面向食品速冻、冷链物流、果蔬保鲜、酿酒等提高人民生活水平的领域。

总体来看，我国工商制冷行业在低端产品方面集中度较低，在中高端设备领域，各大工商制冷设备公司在细分领域方面不断突破。目前国内中大型工商制冷设备行业内的主要上市公司包括了冰山冷热、冰轮环境、汉钟精机、雪人股份、四方冷链。

制冷系统中的主要设备包括了压缩机组、冷凝器、蒸发器、换热器、制冷剂等。其中压缩机组是最核心的设备之一，工业类制冷系统多使用螺杆式、活塞式和离心式压缩机组。

行业存在较高的技术、人才、品牌壁垒。

工商制冷行业属于资本与技术密集型行业，在研发和生产过程中不仅需要价格昂贵的高精度加工设备，而且需要较高的生产与管理水平，且往往需要根据不同下游客户的具体需求进行非标准化设计，因此对于设计、施工的人员也具有较高的要求。

也正是由于制冷系统的复杂性，客户在选择供应商时往往会倾向于具有一定品牌知名度和认可度的制冷设备生产企业，因此品牌认可度也是工商业制冷行业的重要壁垒之一。

冰山冷热产业链布局完善，可以提供完整价值链服务。

冰山冷热作为国内工业冷热业务的龙头企业之一，拥有完整的综合解决方案，可以为石油炼化、精细化工、医药化工、空气分离、天然气开发、煤炭开采、余热利用等细分领域提供定制服务。

从子公司产业链布局来看：

1）冰山冷热旗下的武汉新世界制冷工业有限公司负责螺杆式制冷压缩机产品，并提供煤矿、天然气、工业余热利用、低温余热发电综合解决方案，也有提供容器配件业务；

2）松洋压缩机公司则是全场景应用的综合压缩机制造商，拥有涡旋压缩机、双转子压缩机产品；

3）冰山嘉德则是公司旗下负责大型冷库控制系统设计的企业，可以提供制冷系统物联网完成解决方案，同时与霍尼韦尔、施耐德、Eliwell、英国嘉德达成战略合作伙伴。

总体来看，我们认为冰山冷热目前产品矩阵拥有从硬件到软件的全产业链业务，具有较强的市场竞争能力。

2.1.1 国产替代的广阔机遇

从市场竞争来看，全球工业制冷系统主要厂商分布在美国和欧洲，核心厂商有江森自控、英格索兰、丹弗斯等，前三大厂商22年占有全球约28%的份额。

同欧美发达国家相比，我国工商用制冷设备行业存在技术含量不高、产业附加值不高的现象，但随着双碳计划的推进，节能减排对工商业制冷设备的技术要求、能耗要求不断提高，我们认为将有利于具有技术优势的工商业制冷设备头部企业市占率的提升。

争取高标订单，推进高端制冷国产替代进程。

针对石化细分市场，公司积极投入研发石化装备高端制冷机组，在2022年与德国巴斯夫、美国雅保等行业巨头签订了多个项目。

我们认为公司通过与巴斯夫等石化行业龙头的高标订单，可以有效提升公司在石化制冷行业的影响力，未来或有利于公司与国内石化龙头中石油、中石化等企业的进一步合作。

此外，根据国家对于能源安全保障的相关要求，未来我国能源技术装备国产化进程将持续推进，或将有利于冰山冷热等国产高端制冷系统设备的市占率提升。

2.1.2 新兴应用领域带来需求快速扩容

适应能源结构变革，拓展新兴领域应用。

随着我国能源结构转型的升级，国内企业节能降耗、资源综合利用水平不断提高，能源产业结构发生改变，加强能源优化利用已成为发展趋势。

针对低品位能源回收利用，公司为客户提供一系列节能、环保、高效的新产品，符合国家节能减碳、可持续发展的战略要求，为国家碳达峰、碳中和战略贡献专业智慧。

目前公司在CCUS（碳捕捉）、ORC（低温余热发电）、多晶硅工艺冷却、光伏等方面均有所布局。

我们认为随着新型能源应用的普及和节能环保要求的不断提升，公司在新兴应用领域的业务规模有望持续增长。

2.2 商业制冷：自然增长率叠加新一轮冷链建设周期

2.2.1 人均冷库占有面积低，对标欧美存在5-10倍差距

我们认为冷链物流、商用冷库等商业制冷项目是冰山冷热未来业务的一大重要增长点。冷库容量是衡量一个国家冷链物流行业发展程度的重要量化指标。根据2018年GCCA的数据，全球冷库容量排名前三的国家分别为印度、美国和中国。

我国人均冷库拥有量较低，提升空间较大。

尽管我国冷库总容量位居全球前列，但从人均角度来看仍处于较低水平。2018年美国人均冷库拥有量是我国的四倍，日本人均冷库拥有量是我国的三倍。

从趋势上来看，近几年我国人均冷库容量正在快速增长，2019年我国人均冷库容量为432.31吨/万人，2015年至2019年复合增长率为12.27%。

2020年，我国冷链物流市场规模超过3800亿元，冷库容量近1.8亿立方米，冷藏车保有量约28.7万辆，分别是“十二五”期末的2.4倍、2倍和2.6倍左右。

消费水平提升带动冷库需求增长。

根据冷库应用的特点，冷库可以分为生产型、产地型、市场型、城市配送型、区域分拨型等类型。根据晶雪节能招股说明书，我国区域分拨型、城市配送型冷库占比较高，但产地型冷库比例偏低，说明当前冷链“产地一公里”水平还比较薄弱，刚采摘或处理后的生鲜损耗率较高。

从不同食品对于冷链物流的需求总量来看，2019年蔬菜、水果、肉类、水产品、乳制品、速冻食品对于冷链物流需求占比分别为27.84%、23.51%、19.64%、16.40%、7.12%、5.49%。

我们认为随着居民消费水平的提升，对于食品保鲜度的要求或进一步提升，对于水果、水产品、乳制品的需求量也或将持续扩大，因此不同类型冷库和冷链物流的容量需求有望进一步提升，对于冷库的区域性分布要求也将进一步提升。

2.2.2 政策推动新一轮冷链建设周期

政策支持推动冷链物流建设。近年来，国家关于推动冷链物流发展的政策频繁出台。

根据“十四五”冷链物流发展规划，要通过市场驱动、政府引导的方式 引导资金、人才、技术等要素更多向冷链物流基础薄弱环节配置，集中力量补短板、强弱项，夯实行业发展基础。

到2025年，初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络。我们认为在政策的引导下，冷链物流、冷冻冷藏行业有望实现加速增长。

冷链物流系统涉及环节众多，包括了产地预冷、气调系统、速冻解冻、冷冻冷藏、低温空调、自动控制系统、冷链运输车辆等。

冰山冷热在商用冷冻冷藏方面拥有丰富的产品线和完整的解决方案。

从预冷、加工、冷藏、冷链物流等环节，为水产、果蔬、肉禽、啤酒乳品、中央厨房、农产品保鲜提供冷冻冷藏解决方案。在设备方面，冰山冷热可以配合提供速冻设备、红水预冷装置、超市冷藏设备等多样化的产品。

除了商用冷库、冷链物流业务，商用冰雪场馆也是公司未来的重要业务增量。

公司在1960年承建了中国第一块人工冰场。2021年公司中标了上海之星室内综合性冰雪场馆项目（合同金额约1.3亿元），为目前国内最大冰雪集成合同。冬奥会后国内冰雪运动的关注度不断提升，有望带动商业冰雪场馆的建设。

2.3 龙头集中度有望进一步上升

我们认为国内制冷设备系统头部企业集中度有望进一步提升，其中主要原因在于：

1）地缘背景下的国产替代加速。

正如上文提到的根据国家对于能源安全保障的相关要求，未来我国能源技术装备国产化进程将持续推进，或将有利于冰山冷热等国产高端制冷系统设备的市占率提升。

2）中高端高标产品需求增加，头部企业具有资金资信优势。

随着工商制冷行业下游需求范围的拓展和消费者对食品安全、节能环保等问题的重视，市场对工商制冷设备的运行效率、兼容性、清洁卫生等性能指标及质量和安全标准要求逐渐提高，对工商制冷行业企业的技术投入、研发能力、工艺设计等都提出了较高的要求。和中小企业相比，头部企业往往在技术、资金资信等方面具有比较优势。

3）全球加快氟利昂淘汰进程。

根据《蒙特利尔议定书》，缔约国家将在2030年提前完成HCFCs生产量与消费量的逐步淘汰。我国作为缔约方之一，根据最新的淘汰时间表， HCFCs的生产和消费即将受到限制，且要求在更短的时间内实现大幅度的消减，直至完全淘汰。

氨制冷技术迭代，行业需求有望逐步恢复。

受13年前后氨制冷冷库事故频发影响，氨制冷冷库的行业需求出现明显下滑，许多地区开展“氨改氟”工程。但从技术来看，根据《不同制冷系统应用于冷库的探讨》，氨作为天然制冷剂，和氟利昂系统所造成的环境不可逆的破坏相比，安全性是可控的。

采用分布式制冷系统代替集中式制冷系统或CＯ２／ＮＨ３复叠式制冷系统可以在氨冷库中极大降低氨制冷剂充注量，从而提高氨冷库的安全性。从技术难度来看，氟利昂制冷系统技术门槛较低，而氨制冷系统、二氧化碳制冷系统对设备精度、系统控制都有较高的需求，行业准入门槛较高。

因此，我们认为氟利昂的逐步淘汰有利于头部拥有氨、二氧化碳制冷系统布局的企业的市场占有率提升。此前，冰山冷热在丰富自己在氟制冷系统、二氧化碳制冷系统技术的同时，也在积极迭代氨制冷技术，我们认为随着我国氨制冷系统技术的迭代，氨制冷系统的安全性或将进一步提升，市场需求也有望回暖，冰山冷热作为氨制冷系统的传统龙头有望受益于技术迭代带来的需求复苏。

三、三次混改激发企业活力，松下系制冷强强联

3.1 三次混改，加速企业转型

冰山冷热目前的控股股东为大连冰山集团有限公司，持有公司20.27%的股份，公司第二大股东为SANYO ELECTRICCO LTD。

公司控股股东冰山集团的股东较少，日本国三洋电机株式会社、大连装备投资集团有限公司、大连中慧达制冷技术有限公司分别持有冰山集团26.60%、24.97%、20.20%的股份。

大连冰山集团作为公司的控股股东，经历过三次混合所有制改革：

1）2008年：

冰山集团由一家国有独资公司转变为股权多元化的中外合资企业，外资股权占比为30%，国资为“25%+5%”，民营为“15%+15%”，经营管理层为10%。

改制后，46名经营层骨干成为企业持股人，形成了事业和利益共同体，经营管理效率大幅提升，企业活力显著增强。

但这次混改也存在一定缺陷，例如没有进出机制，到2014年约2/3的股权持有者已退休，新的经营团队无法与公司绑定利益。因此公司在2015年进行了第二次混改。

2）2015年：

进一步扩大了经营团队（包括研发、管理人员和业务骨干）的持股范围和持股比率。经营团队以现金方式增持股份达到占比20.2%，持股范围由原46人增至163人，委派集团董事由1人增至2人，形成了企业内部激励与约束的长效机制。

3）2021年：

冰山集团股权结构再次发生改变，原股东亿达控股有限公司将其原持有的冰山集团13.3%股份转让给新股东松下电器（中国）有限公司、原股东大连装备投资集团有限公司及大连市国有资产投资经营集团有限公司，转让股权比例分别为6.65%、2.77%、3.88%。其中松下母公司为公司原有股东三洋的控股股东。

目前冰山集团股东里大连国资（大连装备投资集团和大连国有资产投资经营集团合计持股33.25%）、松下系（松下、三洋两家合计持股33.25%）、中慧达持股平台（持股20.20%）出资比例相近，因此冰山集团无控股股东，冰山冷热也无实际控制人。

冰山集团无实际控制人的治理结构，可以使得决策更加科学有效，管理也更加规范透明。

我们认为管理层和骨干企业通过中慧达平台与上市公司绑定利益，有利于激发经营团队的活力。

3.2 松下系制冷强强合并，联营企业纳入主营提升报表质量

历史上，冰山冷热联营企业和合营企业的投资收益对公司的归母净利润有较高的贡献，2018年至2021年期间，联营企业和合营企业的投资收益规模超过了公司归母净利润。

因此，为了提升报表质量，加强公司产业链能力，冰山冷热在2022年对松下压缩机（现改名松洋压缩机）60%股权和松下冷机（现改名松洋冷机）80%股权进行了收购，2023年公司收购了松下制冷100%的股权。

1）松下压缩机：

松下压缩机三洋电机、冰山冷热和日商岩井共同设立于1994年。松下压缩机的主要业务为压缩机的研发、生产和销售业务，主要产品为涡旋压缩机等。

松下压缩机作为全场景多领域应用的综合压缩机制造商，可以进一步提升冰山冷热对于制冷供应链的掌控能力，提升行业竞争力。

2）松下冷机：

松下冷机由松下中国、松下冷链、松下压缩机和冰山冷热共同出资，设立于2016年。业务主要包括了半封闭式活塞压缩机 、冷冻机组的研发、生产和销售，以及冷库成套工程的设计、安装及技术服务。

松下冷机的产品广泛应用于综合低温物流、食品加工、航空高铁、水产品、果汁乳品、低温模拟、生物医药、冰雪、果蔬、中央厨房等领域，并承建各类冷库成套工程项目。公司的主要客户包括了松下系企业、中国建筑股份有限公司、顺丰控股、康希生物股份公司等。2022年，松下冷机还为冬奥会和冬残奥会的冰壶比赛场馆“冰立方”和冰球比赛场馆五棵松体育中心两个场馆提供了制冰系统。

松下冷机在二氧化碳跨临界、二氧化碳亚临界技术方面拥有多项专利，我们认为可以进一步增强冰山冷热在制冷机组方面的技术储备和产业链竞争力，松下冷机在大型场馆的项目经验也有利于帮助冰山冷热未来承接更多场馆项目。

3）松下制冷：

冰山冷热曾在2021年将所持松下制冷的40%股权转让给松下中国，后松下制冷将没有竞争优势的VRF业务进行了剥离，完成剥离后松下制冷体内的主营业务为溴化锂吸收式冷温水机和燃气热泵空调业务。

将松下压缩机、松下冷机和松下制冷股权收购后，冰山冷热的收入端和利润端规模或将显著扩大。

除了收入和利润规模的增长，由于松下压缩机、松下冷机的业务中产品占比较高，而产品类业务毛利率往往高于工程类业务，因此松下系企业的加入或有望有效提升冰山冷热的盈利能力。

盈利预测与假设、估值与总结

公司为国内工商业制冷系统传统龙头企业，在制冷制热业务领域具有明确的产业链、生产、施工、品牌优势，随着公司资产重组事项落定，公司将继续聚焦主业冷热事业，深耕细分领域。

公司主营业务基本假设如下：

1）工业产品：

我们预计公司将充分整合松下压缩机产业链，提高生产制造效率，公司拥有螺杆压缩机、涡旋压缩机、转子压缩机、换热器等丰富的制冷核心零部件布局，我们预计随着公司市场占有率的回升以及安装工程中自产产品比率的提升，公司工业产品收入增长有望加速；我们预计公司23-25年工业产品（不含松下系）收入分别同比+10%/15%/20%，实现营业收入21.1/24.3/29.2亿元；

2）安装工程：

公司目前在氨、氟、二氧化碳制冷系统方面均有解决方案提供，通过冰山和松下两大工程平台，公司有望在细分领域获得更多制冷系统订单和更多高标订单。我们预计公司23-25年工业产品（不含松下系）收入分别同比+5%/10%/20%，实现营业收入9.0/9.9/11.9亿元；

3）松下系：

根据公司购买股权报告书中的业务盈利预测，我们预计松下压缩机23-25年实现营业收入11.8/12.5.13.3亿元，松下冷机预计实现收入8.0/8.0/8.1亿元，松下制冷预计实现营业收入2.4/3.6/3.9亿元。

此外，随着公司治理改善、产品结构调整，我们预计公司盈利水平将逐步提升，我们预计23-25年公司毛利率分别为15.4%/16.8%/17.6%。

近两年公司处于快速增长阶段，PEG指标低于行业平均水平。我们预计公司2023-2025年公司实现营业收入45.21/56.30/67.94亿元，同比+56.3%/24.5%/ 20.7%，预计实现归母净利润1.12/ 2.44/3.96亿元，同比+515.8%/116.9%/62.6%。

风险因素

公司工程项目中标不及预期：

公司工程类收入占比较高，若项目中标不及预期或直接影响公司收入增长；

高标项目推进不及预期：

高标项目有利于推动公司产品结构升级，若高标项目推进不及预期或影响公司能力和市场占有率的提升；

松下系制冷资产整合不及预期：

松下压缩机、松下冷机、松下制冷与公司原有业务存在协同效应，若整合不及预期则可能影响公司未来收入、盈利增长；

冷链物流政策推广力度不及预期：

若国家冷链物流政策不及预期，或影响行业整体增速，从而影响公司收入增长；

原材料成本大幅波动：

原材料波动将直接影响公司盈利能力。

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报告来自【远瞻智库】

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