■本报记者 谢诚 实习记者 刘 冬

日前，三爱富“三元重组”模式遭上交所询问“是否存在刻意规避重组上市（借壳）嫌疑”。事实上，除了重组模式存在争议，三爱富拟收购的两家标公司也隐患重重。

《证券日报》记者梳理三爱富重组公告时发现，三爱富收购的标的公司奥威亚、东方闻道均存在上市前突击分红的现象，金额大幅超过前五个月利润水平。某券商投行人士认为，此举将拉低估值，不利于定价公允，目前估值可能存在虚高。

此外，三爱富两笔资产购买完成后，这场造富运动起码催生6位亿万富翁，但对于股东套现却缺乏有力约束。

有不愿具名的业内人士直言，两家国企之间买卖壳，左手倒右手，却富了一批个人。这其中是否存在其他商业协议或者利益输送？置出原有国有资产去换取两个难言优质的资产到底值不值？看似皆大欢喜的重组方案，最终可能损害的将会是中小投资者的利益。

奥威亚大手笔股权激励

当2015年上海华谊选择了双钱股份借壳上市后，三爱富已然成为华谊的一枚“弃子”。三爱富主业连续亏损更是让上海华谊不惜“顶风”作案着急卖壳。三爱富最新三季报显示，归属于上市公司股东的净利润为-1.87亿元，同比下降87.28%，2015年亏损超3亿元，如果连续两年亏损将被ST戴帽，面临退市风险。

停牌5个月，9月30日三爱富终于公布重组预案，以其“三元并购”的创新模式受到业内高度关注：拟22.43亿元出售部分氟化工资产给现有大股东上海华谊，同时，拟以支付现金的方式，分别以19亿元和3.6亿元购买奥威亚100%股权（从事教育信息化产品研发和互联网教育信息服务），以及成都东方闻道51%股权（从事计算机培训、计算机软硬件开发及网络系统集成），上海华谊将三爱富20%的股份高溢价转让于中国文发集团。

值得一提的是，奥威亚在被收购前存在员工突击入股的现象——就在重组停牌前三个月，奥威亚突击实施了高达4亿元的股权激励。

2016年2月15日，奥威亚员工进行增资并实施股权激励。增加注册资本 1285万元，其中：新增股东广州叡科投资合伙企业（有限合伙）投资 2028万元，增加注册资本1014万元；新增股东欧闯投资285万元，增加注册资本 142万元；新增股东邹颖思投资 257万元，增加注册资本128万元。

紧接着，就在三爱富发布预案的前一个星期，9月22日，三爱富收购对象奥威亚进行了第八次股权转让，同意股东广州叡科投资合伙企业（有限合伙）将其持有的 23.67%的注册资本转让给新股东樟树市睿科投资管理中心（有限合伙）。预案称睿科投资为奥威亚员工持股平台，包含了姚世娴在内的27位自然人。

奥威亚2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；经过此次股权激励，截至2016年5月31日，奥威亚巨损3.7288亿元。

某券商投行人士对《证券日报》记者表示：以相对较低的价格实施员工持股计划用于股权激励，股权的公允价值与股权激励价格产生的差价应当计入管理费用。然而，对被收购公司管理层突击实施股权激励计划，确认4亿元的巨额管理费用，导致前五个月巨幅亏损，如此大规模股权激励缺乏合理性和必要性支持。

三爱富称，由于超4亿元的股权激励费用计入管理费用，导致奥威亚同期盈利为负，该费用属于非经常性损益，扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元。

对此，上交所则在问询函中质疑，奥威亚将这笔股权激励作为非经常性损益处理，在业绩承诺中扣除是否合理，是否刻意规避业绩承诺。

4亿元股权激励谁获益？

突击入股完成后，三爱富此次22.6亿元现金收购将催生一大批亿万富翁。

以奥威亚为例，重大资产购买的对象为姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、樟树市睿科投资管理中心（有限合伙）。截至本预案出具之日，姚世娴直接持有奥威亚 38.45%的注册资本，同时通过睿科投资间接持有奥威亚 7.72%的注册资本，合计持有奥威亚 46.17%的注册资本，为公司的控股股东。本次收购完成后，姚世娴将一跃成为身家8.77亿元的超级大富豪。关本立、钟子春和叶叙群资产也都将上亿。而出售东方闻道51%股权获得3.6亿元交易对价则再度催生两位亿万富翁——王红接和许晓霞，据《证券日报》了解两位系夫妻关系。

在奥威亚股东名单中除了企业高管和核心骨干，亦有不少为创始人的亲属。

实际持有超过46%股份的姚世娴为欧俊文配偶，根据公开资料，欧俊文为奥威亚创始人，曾多次以奥威亚总经理身份对外接受媒体采访。欧俊文于9月22日将38.45%的注册资本转让给姚世娴。叶叙群为欧俊杰的配偶，是普通职员，欧俊杰曾为欧俊文代持股份；姚峰英为姚世娴的妹妹，系普通职员。因此，欧俊文家族共计持有奥威亚54.27%的股份，为控股大股东，本次收购顺利完成后，将获得超过10亿元的股权现金对价。

那么，对于股东套现是否有约束？重组预案表示：核心管理层至少在公司任职60个月。如果违约，需要向三爱富支付补偿：股权交割日起任职期限不满 12个月、已满12个月不满24个月、已满24个月不满36个月，已满36个月不满60个月，上述各方应各自将其于本次交易中直接和/或间接已取的对价的 20%、15%、10%、5%作为赔偿金返还给三爱富，应首先以其自本次收购中取得的现金赔偿，仍有不足的以其购买的三爱富股份赔偿。

有不愿具名的业内人士直言，相比上亿元的巨额收益，一年内股东套现走人只需支付20%的违约成本，着实太低。两个国有企业之间买卖壳，左手倒右手，却富了一批个人，难免让人怀疑其中是否存在其他商业协议或者利益输送。

值得注意的是，奥威亚历史上股东曾存在股权代持的情形，张文与欧俊文、陈正杰与钟子春，以及欧俊杰与欧俊文之间的代持关系属实，欧俊文的股权曾经被张文、欧俊杰代持。不过，三爱富在公告中称“截至本预案出具之日，奥威亚各股东均真实持有奥威亚的股权，股权清晰，不存在代他人持股或委托他人持股的情况。”

此外，2012年4月份，奥威亚曾因虚增注册资本被广州市工商行政管理局萝岗分局责令整改。公告中将原因归咎为“因代办中介机构存在虚假出资的情形”。

7100万元利润提前分配

由于轻资产属性，三爱富收购的教育资产估值较高；三爱富拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别高达1805.1%、1274.9%。

奥威亚2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元；东方闻道2014年、2015年，净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润为1862万；

根据交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。

由此可见，往期业绩与业绩承诺还存在较大差距，2016年是否还能保持2015年高速增长，是否有持续盈利能力保证较高的业绩承诺如期达成仍需观察。

此外，值得投资者关注的是，奥威亚、东方闻道都不约而同地选择了在被收购之前分配多年累积的利润。截至2016年5月31日，奥威亚、东方闻道的负债上分别有4000万元、3100万元的应付利息。财务人士认为，作为一种负债，利息宣布分配方案后会尽快向股东结算，一般半年内结清。

2014年、2015年两家公司将未分配利润转增注册资本，为何在被收购前夕选择大手笔分配利润？事实上，奥威亚、东方威亚两家2016年前5个月净利润加起来还不足以支付上述股息。

前述券商投行人士认为，在拟收购之前，公司实施了利润分配，在采用现金流量折现模型下估值，此次利润分配势必会降低拟收购公司估值，那么，目前被收购两家公司超过20亿元的估值定价是否公允？

还有一处引起较大争议的是，东方闻道存在公司实际控制人与最大的业务合作方是同一控制人的问题。据悉，东方闻道提供的高中及初中全日制远程直播教学业务实际上就是其给成都七中东方闻道网校提供运营服务；东方闻道目前的实际控制人王红接同时担任成都七中东方闻道网校法定代表人和实验小学东方闻道网校法定代表人和校长。

上交所就曾在问询函质疑“东方闻道对于上述网校的开办是否存在重大依赖，相关网络教学服务费用支付是否公允，是否存在上述网校在报告期内向东方闻道输送利益的行为”。

11月1日，三爱富并未如期回应上交所问询而是选择了延期，公告称预计 2016年11月14日前向上海证券交易所提交回复文件。11月4日，三爱富即将在上交所召开媒体说明会，《证券日报》将为您带来持续跟踪报道。

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