（报告出品方/作者：中泰证券，王芳、刘博文）

一、聚焦陶瓷电容领域，打造平台型企业

（一）专注电子陶瓷领域多年的行业龙头

公司是深耕电子陶瓷领域 50 余年的龙头企业。潮州三环(集团)股份有 限公司成立于 1970 年,2014 年在深交所上市,主要从事电子陶瓷类电子 元件、基础材料的研发、生产、销售。公司产品覆盖光通信、电子、电 工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域,其中光纤连接器 陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。 公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业,连续多 年名列中国电子元件百强前十名。

公司产品结构多元，覆盖面广。公司生产的电子陶瓷应用于电子、 通信、消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端、工业用电子 设备和新能源等领域，覆盖面广。与此同时，公司主导产品从最初 的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部 件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，能更好的 满足客户的多样化需求。

MLCC 业务占比大，公司高容产品客户好。1）自 2018 年开始， MLCC 业务并入电子元件及材料业务，未单做拆分。根据公司 2021 年度报告，电子元件及材料业务占 33.82%。2）公司高容量 MLCC 产品已通过国内重要通信行业标杆客户的认证并实现小批量 供货。公司高容 MLCC 的技术、工艺逐渐成熟，并能逐步满足客户 对高容量 MLCC 的国产替代需求。

公司股权结构稳定。公司第一大股东为潮州三江投资有限公司，实 际控制人是张万镇先生，直接+间接合计持股 22.74%。前十大股东 中包括香港中央结算有限公司、中国证券金融公司以及其他机构投 资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有 效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代 理成本，提高公司绩效。

三环集团股价复盘：整体业绩、市值与 MLCC 景气周期息息相关，股价领先业绩约一个季度。因为三环集团 2020 年之前 MLCC 产能不大， 整体业绩与 MLCC 关联度相对较小，2020 年后三环集团大力布局 MLCC，整体业绩表现与 MLCC 关联度显著提升，因此我们选取 2020 年后作为复盘股价基点。2020 年至 2021 年上半年，整体 MLCC 受 5G、 汽车电子需求高增，带动公司营收、净利润高增；2021 年下半年随着 需求转弱及下游库存较高，MLCC 价格开始下降，公司业绩随之受损。 公司股价大约领先业绩一个季度，目前 MLCC 价格已进入底部区间， 原厂及渠道端库存处于低位，预计后续将随着 MLCC 景气度提升公司 业绩。

（二）公司盈利能力强，现金流稳定

营收稳健增长，盈利能力强。公司营业收入从 2017 年的 31.3 亿元增 长至 2021 年的 62.18 亿，营收 2017-2021 年 CAGR 为 18.72%；归母 净利润从 2017 年的 10.83 亿元增长到 2021 年的 20.11 亿元，归母净 利润 2017-2021 年 CAGR 为 16.73%，其中 2019 年受手机、汽车等下 游需求不振，行业去库存及国际贸易摩擦等因素影响，营收净利润出现 一定程度下滑。公司 2021 年营收/归母净利润增速分别为 55.68%/39.65%，为近年来增速高点，其中电子元件及材料营收增长 59.55%；通信部件营收增长 31.70%；半导体部件营收增长 76.23%。

公司毛利率维持高位，经营风格稳健。1）几年来，公司毛利率始终在 50%水平左右，2021 年公司毛利率为 48.75%，同比下降 2.36pct，一 是由于 MLCC 产品价格下降，二是 PKG 产品处于大力的持续扩展期， 毛利率有所承压。总体而言，公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手。 2）销售费用率为 0.83%，同比下降 0.06pct，销售费用控制在降低水 平；管理费用率为 7.29%，同比下降 0.21pct；研发费用率为 6.73%， 同比上涨 0.74pct。由于 2021 年公司营收大幅增加，研发费用同比增 长 75.04%，公司为提高产品的核心竞争力，持续加大研发投入。

公司存货周转天数上升，应收账款周转天数下降。1）公司存货周转天 数为 151.50 天，同比上升 10.25 天。主要原因是公司 MLCC 新增多种 规格型号产品，公司需要为多规格型号产品进行备货；同时，子公司南 充三环与母公司相互进行产品调配也增加了 MLCC 的在途数量，导致存货增加。2）公司应收账款周转天数为 78.36 天，同比减少 5.78 天， 公司回款能力明显改善。公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得 到了改善，营收增长含金量得以体现。

2022 前三季度公司营收增速放缓，归母净利润有所下降。公司前三季 度实现营收 39.54 亿元，同比下降 13.8%，主要系疫情反复及国际环境 影响，叠加下游厂商去库存，致使公司前三季度营收增速放缓；2022 前三季度实现归母净利润 12.43 亿元，同比下降 27.2%，主要系 MLCC 上半年景气度弱，价格处于相对底部位臵，致使公司 2022 前三 季度毛利率同比下降 6.73pct 至 44.81%所致。

（三）一体化布局凸显公司技术优势

电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷粉体、有色金属化工原料等；中游是 电子元器件机器基础材料行业，主要包括：光纤陶瓷插芯、燃料电池隔 膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC、电阻等。下游应用包括消费电子、汽车电子、光通讯等。

电子陶瓷生产工艺复杂，其中要求最高的环节就是粉体制备。电子陶 瓷粉体是制造陶瓷元器件最主要的原材料，对纯度、颗粒大小和形状等 特性要求极高，高纯、超细、高性能陶瓷粉体是保证最终产品性能的关 键。目前国际上最新的超高温陶瓷粉体制备技术主要掌握在日本等发达 国家，我国电子陶瓷粉体严重依赖于进口。

公司依靠原材料自制优势，实现产业链全覆盖。三环集团自成立以来， 专注于各种结构陶瓷的研发和生产，攻克了原材料粉体制备技术这一技 术壁垒，而且实现了坯体成型、坯体烧结、精密加工等环节覆盖，独立 完成从原材料到成品的生产全过程，主要产品技术达到国际先进水平。 这一垂直一体化生产体系，使得公司在生产成本和最终产品性能等方面 具有市场竞争力。

二、MLCC 价格进入底部区间，未来增长弹性大

（一）MLCC 应用广泛，行业具有一定周期性

MLCC 即多层片式陶瓷电容器。MLCC 由内电极、陶瓷介质和端电极三部 分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成 型，再在芯片的两端封上金属层，得到一个类似于独石的结构体，又被称为 独石电容器或贴片电容。MLCC 具有小尺寸、高比容、高精度的优点，顺应 了小型化、轻量化的趋势。目前 MLCC 单颗平均价格低于 0.1 元，但制造 工艺有一定难度。

全球 MLCC 市场预计稳健增长。根据中国电子元件行业协会统计， 2019 年受全球 MLCC 量价齐降的影响，全球 MLCC 市场规模同比下降 12.6%至 963 亿元，出货量约为 4.5 万亿只；2020 年受新冠疫情管控 影响，2020 年全球市场规模仍小幅下降 7.5%至 891 亿元，出货量约 为 4.3 万亿颗，；随着全球需求恢复，全球市场在 2021 年开始恢复上升， 全球市场规模增长 7%至 953 亿元，出货量约为 4.8 万亿颗，预计 MLCC 市场有望在 2023 年达到 1083 亿元。

手机是 MLCC 下游最大的应用领域。MLCC 行业产业链下游为应用市 场，包括消费电子、通信、工业、汽车和军工等领域。根据智研咨询估 计，手机是用量最大的细分领域，达到 35%以上，其次是音视频、IoT 等消费类电子，PC 平板和汽车等。

MLCC 具有一定大宗属性，价格受供需关系波动。近年来 MLCC 主要 在 2017-2018 年出现较大涨幅，其出货量增速亦在 2018 年达到较高水 平，其需求主要受 5G 建设拉动。2018 年-2019 年，MLCC 下游进入 清库存时期，MLCC 产品价格处于低迷阶段；经历一年的去库存， 2019 年下半年进入新一轮涨价周期；2020 年-2021 年大部分厂商的货 期延长，涨价趋势明显。MLCC 作为一种通用元器件，未来需求预计会 随着 5G 和新能源的发展需求进一步提升，带动新一轮行业需求量的增 加。

今年 MLCC 产品价格稳中有降。2022 年 MLCC 产品价格稳中有降， 目前价格已处于底部区间，下行空间不大，未来随着下游需求持续增长， MLCC 行业前景乐观。根据 Trendforce 数据，预计 2022 年下半年车规 级 MLCC 价格持平，消费和工控级 MLCC 价格企稳。

海外大厂营收虽未明显回暖，库存已出现下降趋势。今年以来， MLCC 需求不振，叠加前期库存较高，行业始终处于去库存阶段，目前 我们观察到海外大厂收入虽未出现明显改善，但是其库存水平已出现下 降趋势，并且目前渠道端 MLCC 库存较低，预计后续将进入补库存阶 段，MLCC 厂商稼动率有望得到回升，或出现业绩拐点。

（二）需求端主要增量：新能源车用 MLCC+5G 渗透率提升

新能源车高渗透率拉动 MLCC 需求

MLCC 在汽车各部件上应用广泛。在车用 MLCC 市场，可分为三大类： 娱乐影音，导航通信、动力和安全控制。村田把车用市场分为两大类： 第一类是信息娱乐系统类应用，即 infotainment，用一般型 MLCC 即可； 而第二类汽车动力及安全系统，如 BMS、EPS、TPMS、ADAS 等， 与乘员的人身安全密切相关，需选用更高可靠性等级的产品，至少要满 足 AEC-Q200 标准。

电动智能化显著提高单车 MLCC 用量。汽车电子受益于汽车电动智能 化程度提升而提升，车用 MLCC 市场进一步扩容。新能源汽车相较于 传统内燃机汽车而言，有着更多的电力控制系统，使得单车 MLCC 用 量有所增加。根据佐思汽研数据，混电动车单车 MLCC 需求量是传统 汽油车（3000 颗）的 4 倍，纯电动车单车 MLCC 需求量是传统汽油车 （3000 颗）的 6 倍，电动智能化可以显著提升单车 MLCC 用量。

2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车 电动化加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引 领电子行业新机遇》，参考智能手机发展规律，当产品渗透率超过 10%进入快速发展期。据中汽协预测，2021 年我国汽车总销量将达到 2610 万辆，其中新能源汽车销量达到 340 万辆，同比+149%，新能源 汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提升至 13%，2021 年成为中国电动 汽车的元年。据 EVTank 和德勤预测，2021-2022 年全球的汽车销量将 从 8343 万辆微增至 8760 万辆，新能源汽车销量将从 608 万辆增长至 861 万辆，同比+42%，渗透率从 8%提升至 10%。因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。

根据佐思汽研数据，传统燃油车单车 MLCC 需求量约为 3000 颗，智能 节油汽车 MLCC 单车需求量约为 3900 颗，微混合动力汽车 MLCC 单 车需求量约为 4800 颗，强混动汽车 MLCC 单车需求量约为 12000 颗， 传电动汽车 MLCC 单车需求量约为 18000 颗，预计汽车领域 2025 年 全球 MLCC 市场空间达 6461 亿颗，2021-2025 年 CAGR 为 16.2%。

2、5G：5G 基站+手机带来 MLCC 增量

基站领域 MLCC 需求来自于基带处理单元（BBU）和有源天线处理单 元（AAU）。其中，BBU 需要高容值电容，AAU 需要大量大功率高 Q 值电容。5G 通信由于高频段特性，需要很多基站，每个 5G 基站使用 的 MLCC 是 4G LTE 的 4 倍。因此，5G 基站用 MLCC 市场需求呈增 长态势。

5G 基站对电容器性能要求更高。与 4G LTE 相比，5G 通信基站需要的 接收天线和零件数量增加，耗电量和发热程度也会增大。因此，5G 通 信基站装载的 MLCC 为实现元件占位面积最小化以及稳定电源供应， 必须具备大容量的特性；为减少能耗，使用高工作电压的基站特性上需 要高电压产品；为能在温度、湿度等环境变化中也能正常工作，需要具 备很高的可靠性。高容量、耐高温、小尺寸的高端 MLCC 更适宜于 5G 基站的需求，高性能的电子器件能有效减少基站的整体功耗，提升 运行效率。

5G 手机中电子回路结构多样而复杂。5G 手机仅在蜂窝通信功 能方面，就要求支持 3.7GHz 频段、4.5GHz 频段等 Sub6 频 段、相当于毫米波频段的 28GHz 频段，以及现有的 4G 功能。 另外，还需配臵与外设进行数据通信的 Bluetooth®、Wi-Fi、 近距离无线通信(NFC)、定位用 GPS 的应用回路。为了实现 高精度的无线通信功能，还全新配臵了利用高性能摄像头和显 示屏、VR 或 AR 等新应用所需的传感器和信号处理回路等。 因此，终端内部的电子回路数量大幅增加。

MLCC 小型化是 5G 手机发展的关键。如果因电子回路增加而加 大终端尺寸，将影响商品价值。为了制造附加值高、易用性佳的 终端，需要使用超高密度贴装技术，从而在维持现有尺寸的基础 上配臵更多电子回路。MLCC 能使电子回路按照技术规格稳定运 行，每部智能手机约使用 800-1000 个 MLCC。制造高性能、多 功能、易操作的 5G 手机，关键是实现 MLCC 的小型化。5G 手 机中无线通信类电子回路、处理器、摄像头、显示屏等电子回路 需要使用 MLCC。

随着产品升级，单机 MLCC 用量增加。以苹果公司为例，每一代 iPhone 所使用的 MLCC 数量正随着其不断迭代升级而增加，iPhone5s 使用的 MLCC 数量约为 400 颗；iPhone6 提升至 780 颗；iPhoneX 已 超过了 1100 颗，相比于 4 年前的 5s 机型提升了一倍；5G 版 iPhone 的 MLCC 需求量每支增加到 1500 颗，较 iPhone X 每支需求量增加 36%。总体来看，5G 手机 MLCC 需求量较 4G 手机增加 30%到 50%。

智能手机出货量整体平稳，5G 手机出货量逐年提升。1）根据 IDC 数 据，2021 年全球智能手机出货量增长 5.3%，达到 13.5 亿部。由于芯 片短缺和物流问题共同影响，导致手机出货数据低于预期。因此，IDC 将 2022 年的增长预测由 3.4%下调至 3.0%。展望 2023 年以后，IDC 预计被压抑的需求将释放，全球功能机市场将进一步被智能手机所取代， 因此预计 2023 年及以后的年复合增长率将维持在 3.5%左右。2）根据 IDC 数据，预计 2022 年年末，5G 手机的出货占比将接近 60%。2021 年 5G 设备的出货量增长率为 117%，而 4G 设备的出货量下降了 22.5%。

（三）当前国产化率较低，未来提升空间广阔

MLCC 壁垒：MLCC 的生产制造具备非常高的壁垒，调浆、成型、堆 叠、均压、烧结、电镀等众多环节，无一不对厂商在陶瓷粉体、成型 烧结工艺、专用设备的积累有着极高的要求。具体来说，MLCC 有着 三个壁垒，包括材料、工艺和设备。

1）材料壁垒：MLCC 产业链上游包含分体材料、电极金属等，其中陶 瓷粉末占比最高，其中低容 MLCC 中陶瓷粉体占比 20%-25%，高容 MLCC 中陶瓷粉体占比 35%-45%。陶瓷粉料的细腻度、均匀度、一致 性、可靠性会影响 MLCC 的尺寸、电容量大小和性能稳定性。陶瓷粉 体是在钛酸钡基础粉的基础上添加金属氧化物进行改性制成的电介质， 改性剂可以提升陶瓷粉体的性能，如钇、钬、镝等稀土类元素保证配方 粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定 性和可靠性，陶瓷粉体的配方亦是 MLCC 材料壁垒中重要的一环。

陶瓷粉体核心技术被日美企业垄断，国内企业在中低端市场实现了一 定程度的国产替代。全球陶瓷粉体约大部分市场份额被日本企业占据， 其中，日本堺化学是全球最大的陶瓷粉体材料供应商；国内方面，国瓷 材料在中低端粉体材料实现了一定程度的国产替代。

2）工艺壁垒：MLCC 工制备工艺流程包括材料制备、球磨、流延、印 刷、叠层、压合、切割、持胶、烧结等十余个环节。其中，叠层印刷技 术和共烧技术是制作流程中最核心的壁垒。

①叠层印刷技术：如何在小尺寸基础上制造更高电容值的 MLCC，一 直是 MLCC 业界的重要课题之一，MLCC 的电容量和内电极交叠面积、 电解质陶瓷层数及电解质陶瓷材料的相对介电常数成正比，因此想提升 MLCC 介电常数，除了改良电解质陶瓷材料外，如何降低介质厚度，增 加 MLCC 内部叠层数，也是非常重要的一环。目前日本厂商已经能够 做到在 1μm 的薄膜介质上叠 1000 层以上，生产出介质厚度 1μm 的 100μF MLCC；而国内厂商普遍只能做到叠 300~500 层，与国外先进 的叠层印刷技术还有一定差距；②共烧技术：MLCC 由多层陶瓷介质印 刷内电极浆料叠合共烧而成，不可避免要解决不同收缩率的陶瓷介质和 内电极金属如何在高温烧成后分层、开裂的问题。掌握好的共烧技术可 以生产出更薄、更高层数的 MLCC。这亦是提升 MLCC 品质非常关键 的一环。

3）设备壁垒：MLCC 生产环节中投资大、技术难度最高的设备是流延 机，国内 MLCC 厂商的流延机大部分依赖从日本厂商进口，并且标准 化的设备并不能直接满足企业的需求，企业需要根据自身产品的材料特 性和个性化工艺对标准化的生产设备进行个性化改造。这些都依赖企业 长期依赖的技术积累。

竞争格局：国产化率低，国内优质 MLCC 厂商受益国产化趋势

MLCC 竞争格局为国外厂商寡头垄断。目前，全球大约有 10 多家主要 的 MLCC 生产商，根据工艺水平和产能规模可以分成三个梯队。日企 竞争优势强，处于第一梯队；美、韩、中国台湾企业处于第二梯队；中 国大陆企业风华高科、宇阳科技、三环集团等处于第三梯队。2020 年 全球前 11 家 MLCC 厂商中，有 4 家为日系厂商，合计市占率为 44.32%；韩国三星电机市占率为 20.45%；中国台湾的代表厂商国巨、 华新科合计市占率约 21.14%；而中国大陆代表企业微容科技、风华高 科、宇阳科技、三环集团合计市场份额 11.26%。

中国 MLCC 进口依赖度较高，进口替代空间大。根据中国海关总署数 据，2021 年我国 MLCC 进口数量为 5.48 万亿只，进口金额为 968.58 亿元，2018-2021 年始终处于贸易逆差状态，进口依赖度较高，国产替 代空间巨大。

MLCC 国产化率低，国产替代趋势显现。MLCC 的主要供应商来自亚 洲，日、韩、中国台湾供应商，中国大陆供应占比较低。MLCC 行业壁 垒在于材料端陶瓷粉体颗粒及配方技术、薄层化多层化技术、陶瓷电机 共烧技术以及产能差距。在不断缩小技术差距的同时，产能为国产突破 的关键。当前恰逢日系产能结构调整，而下游需求持续旺盛，国产替代 需求迫切。当前国内厂商产能占比较小，扩展空间非常大，国内厂商新 增产能提升规模竞争力，有望接替弥补产能缺口，大幅提升市场份额。

国外厂商收缩低端 MLCC 产能，大力拓展高端 MLCC。目前国外厂商 普遍收缩较为低端的标准型 MLCC 产能，将重心放在较为高端、利润 率更高的车规 MLCC 等高端产品。国内厂商也把握海外厂商收缩低端 产能的机会，大力开拓 MLCC 产能，同时不断提升自身技术能力，把 握汽车及 5G 发展带来的机会，预计未来 MLCC 国产化率将持续提升。

大陆优质企业受益国产替代趋势。中国 MLCC 行业的龙头上市公司是 风华高科和三环集团，其他上市公司的营收则相对较小。此外，其产能、 产销量也大幅领先于其他公司。三环集团的主要产品为中大尺寸 MLCC，产品尺寸包括 0402、0603、0805 和 1206，主要应用于通信、 消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端和新能源等领域，下游行 业分散程度高。目前公司正积极布局扩产，承接海外厂商产能。另外， 公司募集资金投资深圳三环研发基地，加大技术研发力度，把握国产替 代机遇，叠加国内产业政策支持，预计公司 MLCC 业务将稳步增长。

（四）MLCC 产能充沛助力公司营收高增

MLCC 是公司未来战略重心。公司于 2000 年开始研发和生产 MLCC， 经过 20 年的发展，积累了大量生产技术经验。近年来，公司针对高容 量市场需求，开展了多个新规格 MLCC 的自主研发，以及大容量 BMEMLCC、5G 通信基站用高容量 MLCC 等研发项目。目前，公司已是美 的、康佳、格力、TCL、创维等业界知名企业的供应商，是我国 MLCC 的主要生产企业之一。

高品质 MLCC 项目投产，产能充沛助力公司营收高增。近年来，公司 针对高容量市场需求，开展了多个新规格 MLCC 的自主研发和扩产项 目。1）高容量系列 MLCC 项目拟通过全资子公司南充三环实施，项目 规划实现年产 MLCC 3,000 亿只，总投资额为 41 亿元，拟使用募集资 金 37.3 亿元。本项目将采用边建设边投产的方式进行，建设期为 3 年， 三年间设计产能将分别达到 20%，60%，100%；2）5G 通信用高品质 MLCC 项目总投资 22.85 亿元，其中拟投入募集资金 18.95 亿元。本项 目将采用边建设边投产的方式进行，建设期为 3 年，三年间设计产能将 分别达到 20%，55%，100%。

三、传统优势业务齐头并进，受益 5G 和国产替代趋势

（一）光纤陶瓷插芯及套筒：光纤连接器拉动光纤陶瓷需求上涨

光纤陶瓷插芯及套筒，应用于光通信器件连接的关键部件。光纤陶 瓷插芯以氧化锆粉体为主要原料，经原料混炼造粒、注射成型、高 温烧结和精密研磨加工等工序制作而成。光纤陶瓷插芯通常和光纤 陶瓷筒套搭配使用。目前光纤陶瓷插芯的上游原材料为氧化锆陶瓷 粉和一些烧结助剂、保护气体等，经过烧结、研磨、抛光、检测等 成型工序制备而成，最终产品应用于光纤连接器、光模块、光收发 器等产品。

光纤连接器市场快速扩张拉动光纤陶瓷需求上涨。光纤陶瓷插芯主 要的下游应用领域是光纤连接器，光纤连接器的广泛应用将增加对 光纤陶瓷插芯的需求。高带宽需求的增加、对安全问题的关注和光 纤连接器更广泛的应用促进了全球光纤连接器市场的增长，预计到 2022 年，全球光纤连接器市场估计达到 50.1 亿美元，预计到 2027 年将达到 77.8 亿美元，预测期间的年复合增长率为 9.2%。

公司在光纤陶瓷插芯市场处于龙头地位，可充分享受 5G 红利。光纤 陶瓷插芯市场在 2000 年前一直被日本企业垄断，2000 年起三环开 始进行光纤陶瓷领域的研发，成功打入市场。公司依靠技术和成本 优势不断拓展市场份额。公司依托在陶瓷插芯领域的竞争优势，未 来可以迎来 5G 需求驱动的持续业绩增长。

（二）陶瓷封装基座：用途广泛，国产替代空间大

陶瓷封装基座广泛用于元件封装。陶瓷封装基座是由印刷有导电图 形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛 保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构，广泛用于元件封装。其封装作用包括：为芯片提供安装平台；实现封装外壳的小型 化、薄型化和可表面贴装化；通过基座上的金属焊区把芯片上的电 极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。

石英晶振是用石英材料做成的石英晶体谐振器，俗称晶振，是石英 晶体频率器件领域的核心产品，在数字电路中十分重要。一个电子 电路的正常工作，离不开规律、稳定的“时钟信号”，各个电路功能 的发挥以及电子设备与周边控制器的连动都需要时钟信号，而晶振 作为电路中常用的时钟原件，在电路中不可或缺。

晶振的应用领域十分广泛，智能手机、平板电脑、汽车、通信网络 等产品都需要晶振，随着 5G 的加速发展，各类电子产品对晶振的需 求也不断增加。石英晶振为 5G 提供高端基准时钟信号以及接收传输 信号，保障着 5G 网络的高速稳定运行，是 5G 技术中核心的电子零 部件。所以 5G 的发展也将带动晶振的需求增长。

IOT 将持续推动陶瓷封装基座需求。根据 IDC 预测数据，2021 年全 球物联网市场规模达 6,902.6 亿美元，并有望在 2026 年达到 1.1 万 亿美元，五年复合增长率为 10.7%，中国企业级市场规模将在 2026 年达到 2,940 亿美元， CAGR 13.2%，继续保持全球最大物联网市 场体量。全球占比约为 25.7%。物联网设备至少需要 1~2 个晶振产 品，各类智能及连接网络终端数量会大幅增加，将为石英晶振行业 带来市场机遇。

陶瓷封装基座还应用于滤波器封装中。滤波器是对波进行过滤的器 件，主要用来接收、发送和处理高频无线电波，为通讯设备信号稳 定收发提供稳定沟通保障。5G 通信网络的布局对滤波器的需求量将 呈现几何级的增长。

（1）5G 手机滤波器需求

5G 手机需要支持的无线通信频段增加，和 4G 手机支持的 41 个频段 相比，5G 手机将达到 91 个以上。不同频段在使用时需要使用滤波 器来过滤其他频段的信号，以防止信号之间的干扰和串联。而一个 频段通常需要两个滤波器，所以 5G 时代单部手机的滤波器使用量将 超过 100 个。

（2）5G 基站滤波器需求

滤波器是基站射频核心器件。滤波器的主要作用是选频，使发送和接收信号中特定的频率成分通过，衰减不需要或有害的频率信号。 如果没有滤波器将信号进行过滤，基站将无法保证正常通信。

公司是国内少数实现量产陶瓷封装基座的企业。公司从 2010 年开始 生产陶瓷封装基座，产品从材料、设备设计制造，完全由公司自主 创新，陶瓷封装基座主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、 汽车电子等领域。公司是国内少数实现量产的企业，率先打破国外 公司垄断局面，开启国产替代进程。全球陶瓷封装基座的主要生产 企业有日本京瓷、美国洛泰克（NTK）公司和三环集团。日本京瓷 是陶瓷封装基座市场的绝对领导者，其全球市场份额曾一度高达 80%，并凭借其垄断地位长期享受极高毛利水平。三环集团已掌握 陶瓷封装基座的工艺技术，加快通用产品向小型化产品等高端领域 的延伸。

把握日商退出时机，SAW 量产为公司带来增量。除晶振封装基座外， 公司声波（SAW）滤波封装基座已实现量产，SAW 滤波器封装基座 有望打开新的增长空间。2017 年 NTK 退出了水晶陶瓷基座和 SAW 陶瓷基座的生产，公司利用自身材料优势，把握日本厂商退出时机， 同时开始切入到 SAW 滤波器陶瓷封装基座的产品当中，SAW 滤波 器封装有望为公司 PKG 封装产品提供新的发展动力。

四、投资分析

公司深耕电子陶瓷领域五十余年，未来将深度受益于 5G 和新能源的发 展，预计 MLCC 业务将成为公司新的增长引擎；此外，随着公司营运 能力的加强，预计未来盈利能力将得到进一步的改善。

电子元件及材料：公司在新能源和 5G 领域具有先发优势，并积极布局 扩产、改进 MLCC 技术，将带动公司电子元件及材料量价齐升。预计 2022~2024 年电子元件及材料业务营业收入分别为 15.94 亿元、28.71 亿元、44.88 亿元，同比-24%、+80%、+56%，预计后续随着 MLCC 景气度提升，MLCC 价格将得到回升，进而带动毛利率提升， 2022~2024 年毛利率分别为 48%、52%、54.5%；

通信部件：受益于 5G 基站、IDC 建设、光纤连接器市场需求增长，我 们持续看好光纤陶瓷业务的发展。预计 2022-2024 年通信部件业务营 业收入分别为 16.66 亿元、18.81 亿元、21.03 亿元，同比-5%、+13%、 +12%，由于该业务已经较为成熟，预计毛利率稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 51%、51%、51%；

半导体部件：承接日系厂商退出产能，叠加 IOT 市场旺盛需求，预计 公司陶瓷封装基座业务将进一步发展。假设 2022~2024 年半导体部件 业务 12.01 亿元、14.47 亿元、18.04 亿元，同比+3%、+20%、+25%， 预计 2022~2024 年毛利率分别为 32%、32%、32%。

其他：预计公司其他业务将维持现有市场份额，跟随市场平均增幅水平， 预计 2022~2024 年营收分别为 12.16 亿元、12.99 亿元、13.79 亿元， 同比增长 5%、7%、6%，预计 2022~2024 年毛利率分别为 45%、 45%、45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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