（报告出品方/分析师：海通证券 汪立亭 李宏科）

1. 概况：全业态零售龙头，复苏弹性优

百联股份（600827）作为上海具备历史性地位的综合零售公司，早期可追溯到 2004 年由第一百货（600631）和华联商厦（600632）合并成立的原百联股份（600631）。

2011 年，友谊股份（600827）向百联集团增发购买八佰伴 36%股权和投资公司 100% 股权，同时增发换股吸收合并原百联股份，原百联股份股票停止上市交易，沿用“友谊股份”股票简称和代码；2014 年，友谊股份更名为百联股份，发展至今。

百联股份作为上海商业巨头，几乎涵盖了零售业现有全业态，如综合百货、购物中心、奥特莱斯、大型综合超市、超级市场、便利店、专业连锁等。

截至 2022 年，百联股份在全国 20 多个省拥有门店 1403 家（不含加盟店），公司旗下门店总建筑面积约 493 万平米，涵盖 12 家百货、23 家购物中心、9 家奥特莱斯、1257 家超市（含超级市场、便利店）、102 家专业专卖店等多种零售业态。

疫情前公司收入利润较为稳定，2016-2019 年维持 471-505 亿元的收入和 8.5-9.6 亿元的归母净利润。

2020 年收入 352 亿元同比下降 30.2%，主因执行新收入准则联销收入采用净额法核算，剔除收入准则影响后同比下降 3.8%，2021 年公司收入 347 亿元同比下降 1.6%，2022 年收入 323 亿元同比下降 6.9%；2020-22 年归母净利润各 8/7.5/6.8 亿元，同比各降 16.8%/2.3%/9.1%，2022 年收入利润下降主因消费市场受到持续冲击以及 1H22 减免租金 5.58 亿元影响。

1Q23，公司收入 95 亿元同比下降 7.8%，归母净利润 2.1 亿元同比增长 36.1%。我们认为，公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，卡位上海核心商圈，物业资源优，品牌与规模优势显著。

经营上传统百货业态逐渐向购物中心转型，老店持续优化升级，奥莱业态维持领先优势；超市业态以超级市场为核心推进网点拓展和门店转型增效，坪效有所提升。

随疫情逐步缓和，消费需求回暖，公司凭借优秀的线下体验有望承接复苏红利。

超市业态贡献主要收入，奥莱业态增速较快。

超市业态贡献公司大部分收入，2020 年执行新收入准则后，由于联销收入采用净额法核算，百货业态确认收入下降，超市业态收入占比进一步提升。

2022 年大型综合超市和超级市场主营收入占比各 43.6%、36.5%；百货、便利店和购物中心其次，占比各 5.2%、4.9%、4.0%；奥特莱斯和专业专卖再次，占比各 3.1%、1.8%。

增速角度奥特莱斯表现最优，除 2020 年准则调整影响和 2022 年上海地区受疫情影响较大外，2016 年以来收入增速均保持 10%以上。

百货业态贡献主要利润，联华超市多年亏损。

2020 年执行新收入准则之后，各细分业态毛利率差异较大。综合百货业态毛利率水平较高，其中奥特莱斯最高，2022 年毛利率 72.2%；超市业态毛利率相对较低，其中便利店毛利率最低为 14.5%。

扣除各项费用后归母净利润口径，2022 年综合百货业态贡献 88%净利润，子公司联华超市（公司持股 20.03%）已连续 8 年亏损。

2. 综合百货迭代升级，购物中心和奥莱发展优

公司综合百货业务由公司下属各项目子公司负责运营，并按业态划分由各事业部进行管理。

综合百货业务包含连锁百货、购物中心和奥特莱斯三种业态，旗下拥有“第一八佰伴”、“东方商厦（旗舰店）”、“青浦奥特莱斯”及“又一城购物中心”等多个知名门店。

多年来公司围绕“立足上海，辐射长三角，面向全国”的总体规划，在上海市乃至长三角地区形成很强区域竞争优势，下属门店所处地理位置优越，基本处于所在城市核心商圈。

近年不断推进传统零售转型，聚焦重点商圈和重点门店，进行业态改造升级，并在购物中心、奥特莱斯两大主力业态进行业务拓展，保持每年 1-3 家新开店量。

截至 2022 年末，公司综合百货业务拥有门店合计 44 家，其中自有物业门店 23 家，租赁物业门店 16 家，自有+租赁门店 5 家；公司百货、购物中心及奥特莱斯合计物业面积 316.3 万平米，其中自有物业面积 202.44 万平米、占比 64%。

从经营模式上看，公司主要以联营为主，租赁、经销等为辅。

联营模式收入主要来源于商品实现销售后的扣点。

经销模式盈利模式为公司采购部门向供应商采购商品并支付经销货款，待商品售出后，公司按照实际销售收入确认主营业务收入，按照购进成本结转主营业务成本，收入与成本之间的差额形成盈利。

租赁模式主要针对餐饮、儿童游乐设施等体验服务类项目，收入主要来源于场地租金。

2020 年执行新收入准则后，由于联销收入采用净额法核算，联销收入大幅下降。

2022 年，综合百货业态（含百货、购物中心、奥特莱斯）联销、经销、租赁三种模式 收入各 14.31 亿、11.45 亿、12.76 亿，占比各 37%、30%、33%。

2.1 传统百货：卡位核心商圈，打造潮流新体验

截至 2022 年，公司共有百货门店 12 家，建筑面积共 31.1 万平米，平均单店面积 2.6 万平米，最大单店面积为第一八佰伴百货的 13.1 万平方米。

其中，4 家百货物业为自有，自有物业面积 19.6 万平米占比 63%；另有 2 家百货物业模式为自有+租赁，面积 4.3 万平米占比 13.7%。除宁波东方商厦位于浙江外，其余 11 家百货均位于上海，覆盖南京东路、五角场、徐家汇等核心商圈，具备第一八佰伴、东方商厦、第一百货、友谊商店等知名传统百货店，以及转型成为城市奥特莱斯的悠迈生活广场。

公司百货业态以联营模式为主，2019 年百货业态收入 52.36 亿元、同比下降 17%，收入首次出现下滑趋势。

百货店中第一八佰伴收入贡献最多，2019 年占百货门店总销售额 54%，东方商厦（徐汇旗舰店）、永安百货、东方商厦（青浦店）收入占比各 13%、9%、6%。

近年公司重点进行核心商圈门店转型及升级改造，以提升单店市场竞争力。

2020 年疫情对百货门店业绩冲击较大，2021 年随着疫情缓解，公司百货业态收入和毛利率同比均有所提升，2022 年受上海疫情影响较大，公司百货业态的收入和毛利率均同比下降。

第一八佰伴主营百货零售，于 1995 年 12 月开业，2020 年销售 30.59 亿元、净利润 2.01 亿元，2021 年净利润增至 2.09 亿元，2022 年受疫情影响净利润 8402 万元。

第一八佰伴持续改造升级，2019 年，第一八佰伴全国首家萌宠动物园于 6 月正式开业 进一步带动家庭式消费，6 楼、7 楼调整后以全新形象亮相，提升已转型门店效益；2020 年，第一八佰伴作为数字化门店试点，积极探索数字化标杆门店 1.0 版本；2021 年，其完成整体规划制定进入项建书初稿的编制，持续推进室内、室外设计方案优化；2023 年计划进一步进行产品升级、体验升级。

2.2 购物中心：轻资产扩张，持续改造升级

公司购物中心业态统一使用“百联”品牌，购物中心包括百货、娱乐、餐饮等经营项目，其中百货以联营为主，娱乐、餐饮等以租赁为主。

购物中心业态为综合百货业务发展重点之一，每年新开门店保持 1-2 家，主要以租赁方式扩张。

2019 年-2022 年，公司新开购物中心数量各 2 家、1 家、0 家和 1 家。截至 2022 年末，公司共计有 23 家购物中心，门店多集中于上海市内，区位优势明显。

建筑面积合计 193.1 万平方米，其中自有物业面积 104.91 万平方米，占比 54.33%。

百货门店存在逐步向购物中心门店转移的业态趋势，原“百货悠迈生活广场（青浦店）”于 2021 年由百货业态调整为购物中心业态，引入百货、餐饮、家居、电器、影院等业态，以及多家区域首店品牌，并更名百联青浦购物中心。

购物中心整体收入在疫情前稳定增长，2022 年受疫情影响有所下降。

2019-2022 年购物中心营业收入分别为 69.87 亿元、18.03 亿、19.02 亿元和 12.46 亿元；毛利率分别为 21.12%、41.95%、54.61%和 39.01%，2020 年收入严重下滑主因疫情冲击、收入准则调整，2021 年随着疫情好转，收入与毛利率均有小幅上升，2022 年受上海等 地区疫情影响较大，收入和毛利率均下滑。

购物中心线下门店持续优化升级。

2020 年公司对百联沈阳购物中心、百联南方购物中心等多家购物中心改造升级。公司还专门成立 PMO 小组用于针对世博源、百联徐汇商业广场等门店的项目转型规划。2021 年公司对原百货悠迈生活广场（青浦店）业态转型为百联青浦购物中心。

自 2022 年 6 月起，已开业 18 年的上海百联西郊购物中心闭店启动全新升级。门店升级涉及空间改造、立面设计、品牌引进等多方面，力图精准契合客户对消费升级的需求。

从 19-21 年销售额来看，受益于疫情管控和升级提效，经过 2020 年改造升级的购物中心在 2021 年收入持平或有不同程度的增长，如百联南方购物中心 21 年销售额同比增长 34%，世博源与百联徐汇商业广场同比基本持平，百联沈阳购物中心同比增长 440%。迎合消费升级需求、更新增加硬件配套设施的新购物中心线下门店有效助力门店销售业绩的增长。

门店升级，激发创新活力与动力。

公司持续推进门店升级改造项目，百货业态通过切入精准细分市场、“一店一策”持续转型；购物中心业态致力于存量升级、提质增效，依托在地文化精心打磨年轻化、差异化的空间产品；奥特莱斯业态将轻重并举择机发展精品奥莱，继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。

公司 2017 年以来围绕“打造新型商品结构模式，优化传统联营联销模式”的思路，积极推进业务转型和创新，包括①推动自有品牌发展；②推进与国内外集团供应商的合作；③发展深度联营联销；④联华超市积极优化生鲜采购供应链等。

2023 年 1 月 15 日，位于南京东路的原华联商厦完成改造升级，建立起国内首座聚焦次元文化的商业体“百联 ZX 创趣场”。

作为百联股份的商业创新项目，百联 ZX 创趣场引进多家全国首店，包括海外首家万代魂 TAMASHII NATIONS STORE 上海，全国首家万代南梦宫 MegaHouse，全国首家东映动画等。同时引进国潮《山海经》IP 店虎掌门、国潮原创店蓝月的娃娃屋与 COMICUP 等人气品牌，以人气品牌引领社交传播场。

“ZX”源自于：

Z Era(Z 世代)和 X(无限可能)，以“Play Together”为口号，意在通过链接跨次元品牌、内容创作者与因同好和热爱而相聚的 Z 时代 社群，共同创造一个有趣的次元文化的试验场。

作为百联再次探索商业新物种的创新之作，百联 ZX 基于用户心声，以兴趣为导向重塑商业底层逻辑，在“中华商业第一街”打造属于中国的“二次元文化圣地”。

2.3 奥特莱斯：全国奥莱标杆，近年扩张主力业态

作为百联主力业务之一的奥特莱斯在国内居行业领先地位，广场主要以自建模式扩张，多家门店销售额位居前列。

公司目前经营管理 9 家奥特莱斯，合计建筑面积约 92.20 万平方米；自有物业占比 84.67%，广场分布在上海、武汉、无锡、南京、济南、长沙、杭州、青岛 8 个区域。

公司旗下首家奥特莱斯上海青浦奥莱已连续八年居奥特莱斯年销榜单首位，2020 年销售额 40 亿、净利润 3.28 亿，2021 年净利润 3.46 亿。

青浦奥特莱斯以销售国际国内名品折扣商品为主，集购物、休闲和旅游为一体，秉持“品牌是经营之魂，折扣是经营之道，服务是经营之本”的文化理念，其凭借优越的交通位臵吸引江浙沪消费者慕名而来。

公司旗下武汉盘龙奥莱、百联无锡奥莱和百联南京奥莱也位列榜单中，公司奥特莱斯业务在行业中具备一定领先优势。

百联奥特莱斯广场（上海•青浦）拥有 400 余家商铺，600 多个品牌，主要经营国际一、二线服饰品牌、国际知名运动休闲品牌以及国内著名品牌的折扣商品，尤其是包括 Armani、Burberry、Versace、Prada、COACH 等国际知名顶奢、轻奢品牌，奢侈品牌供应链领先，使得广场内国际品牌汇聚度之高跻身同行前列。

奥特莱斯在疫情前收入保持稳步提升，2019 年奥莱业态收入 75.65 亿元，同比增长 14%，毛利率 12.85%，同比提升 0.28pct。

因奥莱收入主要来自联营业绩，2020 年受疫情和会计准则变化影响，收入下滑至 9.48 亿元，同比下降 87%。随疫情缓和，2021 年收入 11.08 亿元，同比增长 17%。2022 年由于上半年上海疫情反复，奥特莱斯收入 9.67 亿元，同比下降 12.73%；毛利率 72.17%，同比减少 4.58pct。

3. 超市业态减亏提效，重点发展超级市场

截至 2022 年底，百联股份控股的联华超市（0980.HK）共拥有门店 3352 家，约 85%位于大华东地区。其中大型综合超市 137 家，超级市场 2268 家，便利店 947 家。

集团旗下拥有世纪联华、联华超市、快客便利等品牌，分别引领大型综合超市、超级市场、便利店三大业态共同发展。根据中国连锁经营协会公众号，2021 年联华超市在中国超市榜单位居第六，低于沃尔玛、永辉超市、高鑫零售、华润万家和物美。

联华超市长期面临亏损困境，疫情前至 2019 年已连续五年亏损，随着关店止损、成本优化与新零售改造多措并举，业绩有所改善。

联华超市 2019 年收入 258.59 亿元，同比增长 1.85%，归母净亏损 3.78 亿元，剔除首次应用香港财务报告准则第 16 号“租赁”的影响，归母净亏损 1.52 亿元，较 2018 年大幅改善。

其中大型综合超市处于盈利状态，利润 3.73 亿元；便利店业态亏损 2.82 亿元，相较 2018 年亏损面扩大。

2022 年联华超市积极推进供应链建设及费用管控，经营利润有所提升。

①大型综合超市：

2022 年经营利润 1.43 亿元，同比增加 2.9 亿元扭亏，品类优化和增加生鲜直采/联采基地，毛利率提升，标准化流程降低营运费用、精准触达降低促销费用。

②超级市场：

门店利用网点优势，积极提供社区和企业保供，弥补了上海区域因疫情闭店两 个月的缺口，2022 年经营利润为 1.64 亿元，同比增加 1.13 亿元。

③便利店：

近年便利店业态以“集约、降本、加速减亏”为主，加速对各地区的亏损网点进行梳理，同时多维度控制经营成本。2022 年便利店经营亏损 0.25 亿元，同比增亏 0.22 亿元，主因上海疫情防控闭店时间较长，且受商品品类限制，保供业务较少。

近年公司超市业务以超级市场为拓展重点，便利店数量有所压缩，大卖场数量较稳定，门店结构持续优化。

公司超市门店总数变化不大，但内部结构调整明显。

2018 年 -2022 年，分别新开 314 家、315 家、429 家、336 家和 348 家。同时，在租金上涨、网络零售分流、社零增速放缓的背景下，公司持续进行网点梳理及关闭效益不佳门店， 同期关闭门店 364 家、334 家、589 家、249 家和 275 家。

分业态，近年便利店数量有所波动，2019-2022 年，各净增-129 家、-272 家、20 家和 6 家；超级市场为公司超市业务核心发展业态，持续推进网点拓展和门店转型增效，2019 年-2022 年，分别净增门店 110 家、113 家、67 家和 70 家；大卖场门店数量较稳定，近年变化不大。受益于关闭效益不佳门店，不断优化门店结构、商品结构，经营坪效有所提升。

4. 盈利预测与估值

预计公司 2023-2025 年收入各 332 亿元、350 亿元、364 亿元，同比增长 3.0%、5.3%、4.0%；归母净利润各 7.05 亿元、8.17 亿元、9.67 亿元，同比增长 3.1%、15.8%、18.4%。给予公司 2023 年 0.8-1 倍 PS，对应合理价值区间 14.91-18.63 元。

5. 风险提示

（1）竞争加剧：

线下零售行业竞争加剧，渠道间竞争激烈程度升级，直接影响公司到店客流；若为应对竞争加大促销，或进一步影响毛利率与盈利水平。

（2）电商分流：

电商平台、社群电商替代部分传统线下渠道，若线上电商进一步扩张可能持续分流线下消费。

（3）新店培育期拉长：

奥莱业态作为公司核心业态近年来稳定扩张，且项目多为自建运营，投入成本较大，新店不及预期则影响较大。

（4）老店升级效果不及预期：

公司持续对百货、购物中心门店进行升级改造，若老店的店效提升不及预期，则对公司收入产生负面影响。

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报告来自【远瞻智库】

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