11月12日，停牌中的三爱富宣布将延期回复上交所的问询函，这场“试探”意味明显的重组所触碰的监管边界在何处，答案还等着被揭开。2016年临近收官，国资国企改革却成为资本运作手法创新的最大“试验田”，反倒有“渐入佳境”之感。无论是新疆城建尝试新规后首例重组上市，还是银鸽投资赶了一把“股权转让”风潮，乃至上海国资概念被反复演绎，所有的热门话题中都少不了国资改革这一“关键词”。而将这种“赶时髦”精神发挥到极致的，非地方国资“领头羊”上海国资莫属。无论是城投控股稀有的“分立上市”，还是三爱富纯现金“三元并购”，到浦东科投“杠杆式”收编壳资源，原本给人以“低调做事”印象的上海国资公司，似乎难掩其喜欢引领时尚的“海派”特色。其中，固然有单一案例的突破尝试，也有引发热议的创新设计，然而从无到有，从有到多的过程，反映的却是国资克制却活跃的心。资本市场为国资国企改革打开了一道门，当国有产业资本怀着更开放的心态渐入资本市场化的怀抱时，激起浪花无数。

政策博弈有看头

在经历了重组事后问询、重组媒体说明会这两道复牌前最大“关卡”之后，三爱富的投资者还是没等到预期中的复牌时刻，11月12日，三爱富宣布将延期回复上交所的问询函，复牌时间由11月14日一下子延后两周至11月28日。这份创新但激进的方案将走向何处，这一问又重上投资者心头。有意思的是，10月22日，也就是在三爱富公布重组问询函的同一天，近年来罕见再走分立上市之路的城投控股在等待9个月之后终于公告拿到了重组批文，此间的难度可见一斑。无论是城投控股还是三爱富，都带有浓厚的“投石问路”的试验色彩，尽管结果尚未可知，但可喜的是这两家上海国企改革的方案折射出的变化：国资重组手法不是 “照搬”老模式，在市场化并购重组上做的文章一点也不比民企少，其突破创新一样也需要面临与规则的博弈。

三爱富就是一大典型。公司重组方案推出正值重组新规落地不久。根据重组新规的精神，一旦公司实际控制人发生变更，五年内公司若向实际控制人方面购买资产达到了相关“硬指标”，即会触发重组上市。由于指标设定严苛，由此，市场上多走上市公司向另外第三方购买资产的套路，以避免触发重组上市的规定。但是，包括申科股份等在内的典型三元交易案例在现实中被证明“有路难行”，不是遭到监管否决就是自行“知难而退”。而三爱富走的是纯现金三元交易的方式。据重组方案，三爱富以现金购买奥威亚100%股权、成都东方闻道51%的股权；公司将原有氟化工资产进行剥离，由华谊集团等方购买。而重组前，公司控股股东华谊集团已通过公开征集受让方方式将其所持有公司20%股权转让给中国文发。

通过重组和股权转让，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委，主营业务发生变化，地方国企“卖壳”、央企“卖壳”、民企资产注壳——虽然每一方都离不开“壳资源”这个平台，但通过安排，整个交易不构成重组上市(俗称借壳)，亦因为不涉及股份发行可以简化审批流程。

作为一则纯现金的“三元交易”，市场上对三爱富案例的评价不一。有资深投行人士果断向记者表示：“这个的类重组上市一旦开了口子，将会引发争相效仿，后果太严重。”而另有观点则认为，对于并购重组规则，能合理规避又有何不妥？

一个值得玩味的细节是，和三爱富类似、同走纯现金“类三元”模式的键桥通讯，在经历了重组说明会和问询函回复之后，复牌仅一天即再度紧急停牌。而原计划于11月14日前回复重组问询函的三爱富又将其复牌时间一下子延后两周，可见其顾虑。

但无论哪种观点占了上风，华谊集团这次“卖壳”，其创新和显露无疑——国企重组，创新步伐一点也不小，一样也要同政策“博弈”。

另一家上海国资公司城投控股“分立上市”的“创新之路”，其曲折程度不遑多让。从今年1月初获得审核通过到如今10月下旬才获得批文，城投控股吸并阳晨B股及分立上市的微妙更甚。据方案，城投控股拟向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。在此次吸收合并生效实施后，城投控股将环境集团以存续分立的方式实施分立，未来环境集团将以“城投环境”的身份上市。由于城投控股目前的业务主要包括“地产+环保”，而阳晨B股主营城市污水处理业务，通过重组城投控股整合其环境业务，同时也解决了B股问题。

但是，尽管集团用B股公司换了A股，这样的做法本质无异于再造了一个“壳资源”，对“壳资源”严格打压的政策背景下，城投控股煎熬9个月多才拿到批文，其创新难度可想而知。“东北高速之后就再无分立，城投的案例肯定是近年来的创新，但肯定是特例，基本没有可复制性。”有投行人士向记者表示。

在目前政策环境下，城投控股的分立之路无法复制，但其手法或许还是能够为后来者提供一些思路。“城投集团一次重组解决业务整合和B股问题，这或许可以视为大集团解决B股问题的一个思路。”有分析人士指出。不过，鉴于数年前曾火热一时的B股问题热潮又归于“沉寂”，B股公司仿佛又进入到”自生自灭”状态，因此，能在改革同时创新解决B股问题的案例可能并不会多见，也正因如此，才显得城投控股一次性解决B股问题和分立上市的可贵。

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上海国资国企改革以整体上市或核心业务资产上市为重点

5月27日，上海市政协重点协商办理“深化国资国企改革”专题提案座谈会上，上海市国资委主任金兴明说，在“十三五”末争取85%国资布局到战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业、基础设施和民生保障等4大领域。

上海国资竞争类企业已经基本完成公司制改革

11月1日从上海市政协年末视察中了解到，上海力主推进国有企业加快科技创新的脚步，每年至少安排30%的国资收益，用来支持国家和市级的创新项目。“十二五”期间，上海国资系统企业的上缴国资收益总额已达到了257.34亿元。如今，在岗职工的收入年均增幅达到11.85%。

[公司案例]

规避借壳还能脱胎换骨三爱富打出重组“三板斧”

上海国资整合的最新案例正式出炉。三爱富公布了详细重组预案，先以现金方式收购教育类资产、然后向大股东及关联方出售氟化工相关资产，最后大股东将20%股权转让给央企中国文发。有意思的是，该组合拳环环相扣，一旦打完，公司就实现了变更主业兼“易主”，如此“脱胎换骨”行为竟然还不构成重组上市(俗称借壳)。

城投控股吸并及分立上市获批文

从今年1月获批到如今获得批文，等候9个多月之后，城投控股吸并阳晨B股及分立上市一事终于“呱呱落地”。两家公司股票将于10月24日开市起复牌。

“混改”后的杠杆收购

向来“不差钱”的国资，收购时也会引入杠杆？答案肯定不是否定的。不过，这家上海国资企业的背景并不完全一样，系经历了“混改”的国资背景公司——上海浦东科技投资有限公司，兼具国资之背景与市场化之风格，不经意间，其“收编”的上市平台已达三家，而最新的案例中，流露杠杆收购之意。

11月16日(周三)，*ST新梅将召开股东大会，选举产生新一届董事会。六名董事候选人中，四名非独董候选人均为浦东科投背景，包括了浦东科投董事长兼总裁朱旭东、浦东科投执行总裁、管理合伙人李勇军等人，而上述四位候选人同时还是上市公司万业企业的董事会成员。

10月12日，还处于暂停上市中的*ST新梅公告称，兴盛集团、开南投资、浦东科投、浦科投资分别拟将其持有的*ST新梅11.19%、7.07%、2.21%和1.58%股份转让给上海新达浦宏投资合伙企业(有限合伙)，新达浦宏将以22.05%的持股比例成为*ST新梅第一大股东。控制新达浦宏的浦东科投上位实际控制人，由此终结了公司两大股东“内斗”局面，无异于宣告公司冲击恢复上市取得实质性进步。

浦东科投可谓上海混改的“标杆”，其注册资本30亿元，系上海国资系统出身，2014年刚刚完成混合所有制改革，通过引进管理层持股，由一家纯国有独资企业转变为一家混合所有制企业，目前股东为上海宏天元创业投资合伙企业(有限合伙)、上海上实资产经营有限公司和上海浦东科技投资控股有限公司，各持有浦东科投40%、35%和25%的股权。而上述三方股东的实控人分别对应为浦东科投管理层、上海市国资委和市浦东新区国资委。

实施完“混改”的浦东科投手段更为灵活多样，其成为*ST新梅实际控制人的收购过程颇有杠杆意味。

根据其后续披露的信息，尽管新达浦宏由浦东科投控制，却并非其全资持股。该公司于今年9月2日新成立，目前总出资额20.2亿元，新达浦宏投资管理有限公司作为GP认缴出资2000万元，另两家LP为上海嘉虞汇黔投资中心(有限合伙)、新疆浦佑股权投资有限公司，各出资 10亿元。作为出资大户之一的新疆浦佑由浦东科投全资持有，但嘉虞汇黔其股东包括上海东兴投资控股发展有限公司(LP)、上海东源汇信股权投资基金管理有限公司(GP)两家，追溯其股东可至中国东方资管、上海虹桥经济技术开发区联合发展有限公司、北大资源集团有限公司等方。

显然，较以往动用“真金白银”入主万业企业、上工申贝不同，此次浦东科投通过新达浦宏出面，统一接下各方对*ST新梅的直接持股。有知情人士透露，浦东科投不排除可以借助杠杆资金实现对*ST新梅的控制与协调处置，不失为创新之举。而这同浦东科投“混改”之后，更趋市场化的运作和灵活的操作手段密不可分。随着浦东科投相关高层即将当选公司新任董事，这笔收购亦将随着浦东科投入主*ST新梅逐渐发挥其效用。而另一方面，浦东科投投资、主导乃至“入主”了一家暂停上市公司，其“收编”壳资源的思路亦值得玩味。

金融资产上市加速

金融类资产上市在今年成为一个“小气候”，且多见于拯救绩差或者摆脱困境的案例中，例如五矿资本计划注入*ST金瑞，重庆钢铁拟获注整合剥离后的渝富集团100%股权等。在这股金融资产上市的潮流中，怎可缺少上海国资的身影，而且，以最新华鑫股份看，上市公司可谓“舍近求远”，淡化了其原有的集团唯一商务地产平台的定位，选择了金融类资产。

近年来，经过一系列的运作，仪电系的A股上市平台精简到了“三驾马车”——仪电电子(现更名云赛智联)、飞乐音响和华鑫股份。其中，云赛智联近年转型信息服务业，深耕城市智慧化领域；飞乐音响绿色照明业务突出，而华鑫股份基于其房地产属性，市场对其一直形成了“集团唯一商务不动产运作平台”的认知。在仪电集团房地产、非银金融方面的业务大部分均未注入上市公司的情况下，按照以往套路，市场一般依据上市公司现有业务推测出集团注资或者整合的“路线图”，华鑫股份在重组前，市场对其普遍预期是将会获注集团地产业务。

但是，此次仪电集团的资本运作却打破这种定式，选择了将证券资产推到了前台。据11月8日重组方案，华鑫股份拟通过资产置换、发行股份购买资产等方式将作价逾49亿的华鑫证券92%股权收入囊中，交易完成后华鑫股份主业将转变为证券，持有华鑫证券100%股权。

随着华鑫股份将原有的房地产业务归还给母公司，集团原本承诺在2017年底之前完成的同业竞争亦无需履行，仪电集团金融板块与房地产、信息化、智慧城市等的建设架构更加明晰。近年来券商在公司实际控制人不变更的情况下“曲线借壳”的案例增多，华鑫证券的上市亦得益于这样的变通，同时，交易中设计的配套融资补充华鑫证券净资本，上市融资渠道的打开无疑为华鑫证券未来业务发展打开有利局面。

而这种“金融优先”的模式之前同样印证在上海国资“旗舰级”上市公司之一，陆家嘴的身上。陆家嘴近期正在实施推进上市20余年来规模最大且最具看点的并购：以现金支付的方式收购陆家嘴集团、前滩集团合计持有的陆金发88.2%股权。重组完成后，上市公司可间接获得信托、证券、保险三张金融牌照及参股多项金融产业投资，形成主营“地产+金融”双轮驱动的发展格局。

“金融资产是相对业绩稳定的优质资产，特别是牌照资产更具稀缺性和垄断性。另一方面，将金融资产通过注入上市公司实现证券化，可以让金融资产获得资本平台。总体来看，国资国企改革中，金融资产是十分具有吸引力的。”小鳄资产董事长黄慧向记者表示。

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金兴明表示，上海深化国资国企改革发展，要以整体上市或核心业务资产上市为重点，积极稳妥发展混合所有制经济。

而在推进混合所有制经济中，金兴明表示，上海还将根据中央文件精神，制定上海市员工持股实施方案，重点在整体上市、高新技术企业、科研院所等混合所有制企业开展试点，进一步调动员工的积极性，激发企业活力，促进企业做优做强。

数据显示，目前上海国资系统集团层面整体上市公司是7家，占到上海国资竞争力产业集团的1/3。其中“十二五”之前完成整体上市的1家，“十二五”期间完成6家。尤其是2015年，包括绿地集团、城建集团、现代集团在内的3家企业已经实现整体上市。

此外，华谊集团、临港集团等实现竞争类核心业务资产上市，使得核心业务资产集中在上市公司的企业，也超过竞争类产业集团总数的1/3。另外，2015年上海上市金融国有企业由4家增至6家，市属金融国资证券化率提升至71%。

与此同时，金兴明表示，混合所有制的改革会稳妥推进。依法保障职工权益，改制重组中涉及员工分流安置，可让员工按规定选择;开展社会稳定风险评估，确保改革发展平稳推进。

据劳动报11月2日报道，2015年，上海地方国有企业实现生产总值5548.38亿元，占全市总量的22.2%。地方国有企业的资产总额达到15.6万亿元，实现营业收入近3万亿元，利润总额为3272.22亿元。今年前8个月，实现营业收入1.86万亿元，利润总额1920.23亿元。目前，上海地方国资的70%已经集中在战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业和民生保障等领域。90%以上集中在制造装备、商贸服务等20个行业和上汽集团等20个企业集团。21家企业的资产总额超过千亿元，9家企业的营业收入超过千亿元，16家企业的利润超过50亿元。

目前，上海国资国企正在加大改革步伐，竞争类企业已经基本完成公司制改革，混合所有制企业已经占到系统企业总数的64%。2014年至今，50多家国有控股上市公司融资或注入祖产3567.61亿元。为鼓励企业创新，每年至少安排30%的国资收益，用来支持国家和市级的创新项目。“十二五”期间，上海国资系统企业的上缴国资收益总额已达到了257.34亿元。今后，上海继续提升国资国企的活力，聚焦整体上市公司，推进市管企业整体上市或核心资产上市，探索市值管理，运作“上海国企ETF基金”，筹建不良资产处置平台，促进国资合理流动。

按照预案，三爱富重大资产重组与股份转让的交割先后顺序为重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割。

首先是收购资产部分，三爱富拟以支付现金方式向姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、睿科投资购买其所合计持有的奥威亚100%股权，向博闻投资、明道投资购买其所合计持有的东方闻道51%股权，交易作价合计22.6亿元左右。

由于轻资产属性，三爱富收购的教育资产延续了高估值的“惯性”。本次拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26 亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别为1805.1%、1274.9%。

据披露，奥威亚成立于2005年1月，从事教育信息化产品研发、制造、销售及互联网教育信息服务，是教育智慧录播系统整体应用解决方案的专业提供商，2014年、2015年，奥威亚的净利润分别为3437.69万元、7129.37万元。

东方闻道则是一家面向K12提供信息化教学综合解决方案的服务运营商，2014年、2015年，东方闻道的净利润分别为2147.71万元、3157.57万元。

交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。

值得一提的是，由于此次收购为现金收购，资产增值率及业绩承诺都较高，收购完成后如何确保业绩承诺达成颇值得关注。

在出售资产方面，三爱富拟将其持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工相关的部分资产出售给公司控股股东上海华谊及其全资子公司新材料科技、氟源新材料。

截至2016年5月31日，拟出售资产未经审计的账面价值/账面净资产为16.46亿元，预估值约为22.43亿元，预估增值率为36.27%，交易价格暂定为22.43亿元。

值得关注的是，本次重组前，三爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%的股权转让给中国文发，该股份转让完成后，三爱富控股股东将由上海华谊变更为中国文发，实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。上海华谊还将持有11.6%三爱富股权。

三爱富表示，若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。

根据方案，城投控股采取的是“两步走”方式。大体为先由城投控股拟向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股，并安排下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务；阳晨B股将终止上市并注销法人资格。

然后，在此次吸收合并生效实施后，城投控股将环境集团以存续分立的方式实施分立，未来环境集团将以“城投环境”的身份上市。

由于城投控股目前的业务主要包括“地产+环保”，而阳晨B股主营城市污水处理业务，通过重组城投控股整合其环境业务，同时也解决了B股问题。

值得一提的是，上述方案在今年1月6日召开的证监会并购重组委2016年第1次会议上就获审核通过。到了10月18日，证监会就此次重大资产重组正式出具了《关于核准上海城投控股股份有限公司吸收合并上海阳晨投资股份有限公司并分立上市的批复》。

或受此影响，城投控股和阳晨B股均自今年6月20日起停牌，并在等待5个月后，终于将于10月24日复牌。

对此，有市场人士表示，多年来，关于“分立上市”一直是个慎之又慎的话题。此次城投控股吸并阳晨B股及分立上市得以实施，具有一定的“突破”意味，也被赋予了更多关注。在对借壳上市监管趋严的背景下，客观上会“再造”壳资源的“分立上市”被极度谨慎地对待，也与目前的监管思路“合拍”。

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