全面注册制将来投资者需铸就自身护城河

上周资本市场最重磅的消息，莫过于监管层明确表态要在全市场推广注册制。

在2020金融街论坛年会上，证监会主席易会满在谈到下阶段加强资本市场基础制度建设的有关考虑时表示，将稳步在全市场推行注册制。次日证监会副主席李超又在分论坛发表致辞时表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，在全市场推行注册制的条件已逐步具备。证监会下一阶段将研究制定全市场推广注册制实施方案。

证监会两位高级官员表态后，摆在投资者面前的问题是：全面注册制后，应该用怎样的理念迎接新时代，铸就自身投资的护城河？

笔者认为，以信息披露为核心的注册制，提高了上市效率，将公司质地好坏的“审核权”交给市场。投资者当然应该记得价值投资这一长期宗旨，但在新的时代，一家公司的“护城河”将变得越来越重要。即，好的业绩还需要匹配好的价格，才可能会带来长期回报。

1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念，之后又屡次重申。在帕特・多尔西的著作《巴菲特的护城河》中，品牌威力、产品特性、销售实力、特许权四大类别竞争力被定义为护城河的主要来源。反映在财务报表上，长期稳定的业绩增长率、充足的经营现金流、合理的成本费用比等都被视为护城河的一部分。

在A股，近年来大消费板块崛起便伴随着价值投资、护城河等理念的普及。资管产品、公募私募募资时，或发布定期报告中，投资经理都会多少引用或活用巴菲特的理论。只是，究竟这些上市公司真有很宽很深的护城河，还仅仅只是基金抱团取暖，普通投资者往往是雾里看花，难以甄别。

10月23日，市值350亿元的涪陵榨菜跌停，闷杀了4.2万投资者，原因就是其第三季度净利润同比仅增长3.01%。

要说涪陵榨菜，很多方面应该符合巴菲特的护城河理论。1915年的巴拿马万国商品博览会金奖，光明网评说的“舌尖上的国民下饭菜”等殊荣，让其收获了大批粉丝，也让小小的咸菜从川渝人餐桌走向全国。但从股价上来看，2010年上市至今涪陵榨菜涨幅超过14倍，以三季报计算其动态市盈率超过40倍。当获利盘已然丰厚，基金抱团取暖变成踩踏，回调不足为奇。

涪陵榨菜的案例充分说明，即使是一家业绩优良、口碑卓著的公司，在资本市场上，也必须有合理的价格。此外，一家公司管理层如果没有时刻保持严谨、创新、进取的精神，护城河也可能由宽变窄，沧海变桑田，历史上这种例子比比皆是。胶片王者的柯达、功能机时代的诺基亚，都是并不久远的经典案例。

全面注册制时代即将来临，正如李超所说，要辩证看待注册制新股供给和上市公司质量提高的关系。全面注册制时代，选择有护城河的优质上市公司，这句话说说当然非常容易，然而过程相信并不轻松。对普通投资者来说，不断提升自身投资能力的护城河同样重要。它包括：专业的投资知识；不断学习新技术的能力；大起大落之中丝毫不改投资思路的能力；从过去所犯错误中吸取教训的强烈意愿等。

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